International Legal Highlights | Winter 2023

IN DEPTH

BACKGROUND ON FSR

As a short reminder, on December 23, 2022, the Regulation (EU) 2022/2560 of December 14, 2022, on foreign subsidies distorting the internal market (FSR) was published in the Official Journal of the European Union. The FSR tackles foreign subsidies granted by non-EU governments to companies active in the EU and which distort the internal market.

The new FSR rules which took effect on July 12, 2023, apply to M&A transactions as of October 12, 2023, in which (i) a buyer and/or a target that received combined aggregate foreign financial contributions exceeding EUR 50 million in the last three years prior to the conclusion of the transaction agreement, and (ii) at least one of the merging companies, target, or joint-venture is established in the EU and has EU turnover of at least EUR 500 million. Transactions that meet these two cumulative thresholds will need to be notified and approved by the Commission prior to implementation.

For a more detailed discussion of the key principles of the FSR, please see our previous article: EU Foreign Subsidies Regulation Enters into Force in 2023.

BACKGROUND ON THE IMPLEMENTING REGULATION

On February 6, 2023, the Commission published a draft regulation for implementing the FSR (the “Draft Implementing Regulation”) and invited stakeholders to give feedback by March 6, 2023.

Various comments were submitted to the Commission by different stakeholders, including companies, associations, and law firms. Generally, the comments criticized the administrative burden imposed on companies related to the information collection and disclosures required by the regulation. The Commission appears to have largely considered some of this feedback. Consequently, the IR provides that the level of information required in the notification form varies based on the potential distortive effect on the internal market of the foreign financial contribution.

Although some concessions were made by the Commission in the IR, it is critical to stress that all financial contributions received from non-EU governments (including member States of the European Economic Area like Norway, or the United Kingdom as former member State of the EU), foreign public authorities, and even private companies whose actions can be attributed to the foreign country, still count towards the EUR 50 million jurisdictional threshold. It is disappointing that although stakeholders requested clarification of the definition of “financial contribution,” the IR remains silent and does not provide a more precise definition of foreign financial contributions.

NEW EXEMPTIONS FROM DISCLOSURE IN THE FORM FS-CO

The original scope of the required information to be collected for the notification was a source of major concern for stakeholders. Many felt that the administrative burden imposed on the notifying parties was disproportionate to achieving the aims of the FSR. Therefore, stakeholders asked the Commission to narrow the scope of the information required to what is available and necessary to assess the existence of distortive foreign subsidies.

A welcomed major improvement to the FSR notification form (the “Form FS-CO”), annexed to the IR, is that the following foreign financial contributions are exempt from disclosure – but still count for the jurisdictional threshold:

• Foreign financial contributions below a de minimis threshold of EUR 1 million.
• All foreign financial contributions awarded in the same country in the three years prior to the signing of the transaction agreement if the expected aggregate value is less than EUR 45 million.
• The supply/purchase of goods/services at market terms in the ordinary course of business (e.g., outcome of public bids), except ordinary course financial services agreements with public authorities must still be disclosed.
• Deferrals of payment of taxes or of social security contributions, tax amnesties, and tax holidays as well as normal depreciation and loss-carry forward rules that are of general application (if such measures are “selective” or “specific”, they need to be disclosed); and
• Applications of tax reliefs for avoidance of double taxation.

Notably, private equity funds are subject to a specific disclosure regime. On the Form FS-CO, only foreign financial contributions received by the fund involved in the transaction and its controlled portfolio companies must be reported. Foreign financial contributions made to other funds managed by the same investment firm (or by portfolio companies controlled by those funds), but with a majority of distinct investors, are not required to be reported and will not be factored into the total amount for the jurisdictional threshold. These exemptions are only available to investment firms that meet specific requirements.

MANDATORY DISCLOSURE UNDER THE FORM FS-CO

Foreign financial contributions that fall into one of the categories considered “most likely to distort” competition in the EU internal market must be reported if the individual amount of the contribution is EUR 1 million or more. This EUR 1 million reporting threshold applies to five specified categories of foreign subsidies in the FSR of “most likely” to distort the EU internal market (listed under article 5(1) of the FSR).

Based on the IR, notifying parties will be well advised to seek a waiver from the Commission during pre-notification discussions to alleviate the quantity of data to be collected. However, this will be on ad hoc basis, and we expect guidance from the Commission early next year to give potential acquirers more predictability and transparency regarding the scope of financial contributions that need to be reported.

TAKEAWAYS & NEXT STEPS

The final text of the Implementing Regulation was the last legal instrument that needed to be adopted before the FSR took effect on July 12, 2023. Transactions that sign on or after this date, but have not closed by October 12, 2023, and which meet the applicable thresholds, must be notified to the Commission.

Although the Commission alleviated some of the administrative burden on companies contemplating M&A transactions in terms of the exemptions from disclosure in the Form FS-CO, the initial data and information collection of all foreign financial contributions remains an obligation for companies to determine if the jurisdictional thresholds are met, thus triggering a notification obligation. In addition to this collection exercise, companies will need to make their own assessment on whether certain financial contributions received are foreign subsidies that are likely to be distortive and thereby need to be reported. This quasi-shifting of the burden of proof will constitute an additional obligation to be undertaken by the acquirers and may lead to frequent substantive discussions between the Commission and the notifying party[ies].

The impact of the FSR on deal risk and timing should be considered by merging parties during negotiations. The risks inherent to a Commission investigation pursuant to the FSR must be considered in the usual contractual provisions (such as conditions precedent, cooperation obligations, long-stop date, and representations and warranties). Due diligence of a target must also include a review of foreign financial contributions, particularly those that are reportable. Companies now contemplating M&A transactions must factor in and closely coordinate all regulatory processes entailed by merger control, foreign direct investment screening, and FSR review.

*Trainee Francesca Casalone also contributed to this article.

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IN DEPTH

BACKGROUND

Super Bock Bebidas is a well-known Portuguese company that primarily produces bottled waters and beers. For the purpose of distributing beverages in hotels, restaurants and cafés, Super Bock concluded exclusive distribution agreements with independent distributors. Those distributors sell beverages purchased from Super Bock in almost the entirety of the Portuguese territory. In July 2019, Super Bock Bebidas S.A., along with one of its board members and a company director, were fined EUR 24 million by the Autoridade da Concorrência (AdC- the Portuguese Competition Authority) for fixing minimum resale prices and other resale conditions.

Resale price maintenance (RPM) is a vertical agreement or concerted practice that occurs when a supplier and its distributors agree on the price to be charged by the retailer for the resale of the supplier’s products. In this specific case, the AdC found that Super Bock and its sales department had consistently established and enforced, over a period exceeding 10 years, the terms of business that all distributors were required to follow when reselling the products in Portugal. More specifically, the sales department of Super Bock regularly approved a list of minimum resale prices which were then communicated to the distributors either verbally or through written means such as email. The distributors usually adhered to these prices, and Super Bock monitored their compliance through a tracking system. When distributors deviated from the prescribed resale prices, Super Bock enforced retaliatory measures like removal of financial incentives, such as trade discounts on the purchase of products and the refusal to supply and replenish stocks. To mitigate the risk of facing these measures, distributors frequently sought guidance from Super Bock regarding the resale prices they should apply.

The Competition, Regulation and Supervision Court in Portugal upheld the AdC decision. Super Bock brought an appeal against that judgment before the Tribunal da Relação de Lisboa which subsequently submitted 6 questions to the CJEU. In particular, the referring court sought clarification on the interpretation of Article 101 on the Treaty of the Functioning of the European Union (TFEU) within the context of vertical price-fixing agreement. In its June 2023 judgement, the CJEU grouped the questions around the following 4 issues.

A MINIMUM RESALE PRICE-FIXING AGREEMENT DOES NOT INHERENTLY BREACH COMPETITION LAW

The key issue in the Super Bock judgment is whether a vertical price-fixing agreement could be considered as a restriction of competition by object under Article 101 TFEU.

As a reminder, Article 101 of the TFEU prohibits both horizontal and vertical agreements that have as their object (or alternatively, effect) the restriction of competition. Restrictions of competition by object are restrictions that by their very nature have the potential to restrict competition¹. This means two things:

• Once an agreement is classified as a restriction by object, the actual effects of the agreement do not need to be assessed;
• The parties to the illicit agreement have to demonstrate efficiencies as outlined in Article 101(3) of the TFEU to be exempted from the prohibition set out in Article 101 – which is rather challenging. Another way for a vertical agreement to be exempted is to satisfy one of the EC block exemptions. However, it should be noted that some practices that generally constitute restrictions of competition by object are identified by the Commission in its notices, guidelines and block exemptions as ‘hardcore’ restraints. Such restraints are assumed to infringe Article 101(1) and presumed not to satisfy the criteria in Article 101(3). Once it has been established that a particular agreement contains a hardcore restriction, the agreement automatically cannot benefit from any of the Commission’s block exemption regulations.

Article 4(a) of the Block Exemption Regulation on Vertical Restrain (VBER) provides that minimum RPM arrangements are hardcore restrictions and are thereby presumed to infringe Article 101(1) TFEU by object. Therefore, minimum RPM arrangements are presumed anticompetitive, and the block exemption does not apply. It is important to note that while there is a possibility for minimum RPM to be exempted from Article 101(1) through an efficiency defense under Article 101(3) on a case-by-case basis, RPM faces challenges in fulfilling the conditions of Article 101(3). For instance, in the case of SA Binon & Cie v. SA Agence et Messageries de la Presse, which dealt with the legality of a clause in a selective distribution system allowing the distributor to set prices and enforce them on retailers, the CJEU ruled that “any price-fixing agreement constitutes, in itself, a restriction on competition and is therefore prohibited by [Article 101(1) TFEU].^2″ Consequently, RPM arrangements are unlikely to qualify for exemption under the VBER Regulation and the efficiency defense under Article 101(3), making them susceptible to being deemed void and unenforceable under Article 101 TFEU.

Over time, the interchangeable use of the concept “hardcore restriction” under the VBER regulation and “by object restriction” under 101 TFEU has caused confusion. In the Coty³ judgment, the CJEU first set out the distinction assessing whether a manufacturer’s restriction on its retailers, which forbids them from selling through third-party platforms to preserve the luxury image of the products, qualifies as a competition restriction “by object” under Article 101 TFEU. Furthermore, the CJEU examined whether such a restriction falls within the scope of passive sales restrictions as defined in Article 4(b) of the VBER. In its analysis of these two inquiries as distinct issues, the Coty case appears to have implicitly acknowledged that the equivalence between these two concepts is no longer justified without explicitly stating this conclusion.

This distinction is now confirmed by the CJEU. In the Super Bock case, the Court upheld this approach by affirming that the classification of RPM as a “hardcore restriction” under the VBER Regulation does not inherently imply that it constitutes a “restriction by object.” More precisely, the CJEU ruled that it requires a contextual analysis of the “degree of harmfulness to competition”. The Court made it clear that a restriction by object may only be established after considering the content of the agreement, the economic and legal context of the case, as well as the nature of the goods and services affected. With this decision, the CJEU has simply applied long-established EU law principles⁴ to vertical price-fixing agreements for the first time.

THE UNSPOKEN AGREEMENT IN SUPPLIER-DISTRIBUTOR RELATIONSHIPS

In its second question, the referring court requested clarification on the notion of ‘agreement’ as defined in Article 101 TFEU to ascertain whether, in the specific circumstances of the main proceedings, an agreement exists between Super Bock and its distributors.

To answer this question, the CJEU unsurprisingly relied on previous case law by restating that an agreement requires a concurrence of wills between both parties⁵. More precisely, in the context of vertical price-fixing, the CJEU affirmed that for agreement to be characterized, it is necessary to establish whether the distributors have either implicitly or explicitly agreed to comply with the supplier’s request to maintain resale prices. The mere act of transmitting minimum prices and distribution margins to distributors, along with requests for compliance under the threat of retaliation or negative distribution margins, does not automatically imply the existence of an agreement.

Thus, although it would seem that it is unilateral conduct for a supplier to send distributors lists with minimum prices and to ask these distributors to follow those prices, which it monitors under threat of retaliatory measures, the distributors’ acceptance and adherence to the suggested prices, without raising any objections to the supplier may imply a tacit agreement or acceptance of the supplier’s practice. The rest is in the hands of the referring court, who will have to provide final assessment on the facts in a subsequent ruling.

UNCOVERING THE CONNECTION BETWEEN SUPPLIER AND DISTRIBUTOR THROUGH INDIRECT EVIDENCE

Thirdly, the referring court asked if the existence of an agreement between a supplier and its distributors may be established solely on the basis of direct evidence.

On the basis of a well-established case law⁶, the CJEU reaffirmed that the principle of effectiveness is sufficient to establish the existence of an agreement on minimum resale prices not only through direct evidence, but also through coincidences and indicia (being objective and consistent). In the present case, an agreement could be inferred when a supplier invited its distributors to apply recommended minimum prices and that the distributors, in practice, followed the prices communicated by the supplier.

LOCAL AGREEMENTS MAY STILL AFFECT TRADE BETWEEN MEMBER STATES AND BE SUBJECT TO EU COMPETITION LAW

Finally, the referring court raised concerns regarding the scope of the agreement, as Super Bock’s direct sales did not cover the entirety of Portugal’s territory. They were confined to specific local areas until 2013, and subsequently expanded to include other territories in Portugal from 2014 onwards.

The CJEU simply applied the applicable case law on this point. To determine if an arrangement has a significant impact on trade between Member States, it is essential to examine its economic and legal context. The Court, quoting Ziegler v Commission⁷, reiterated that impact on cross-border trade usually results from a combination of multiple factors that, when assessed individually, may not be decisive. It is therefore necessary to ascertain, with a “sufficient degree of probability”, whether the agreement possesses a significant “direct or indirect, actual or potential influence” on trade between Member States, even if it covers only part of the territory of a Member State⁸.

Thus, according to the CJEU, a vertical price-fixing agreement which applies to most, but not all, of a Member State’s territory, can still impact trade between Member States within the meaning of Article 101 TFEU.

CONCLUSION & KEY TAKEAWAYS

The Super Bock judgment confirms that while a vertical price-fixing agreement could be considered as a by object restriction, it does not inherently constitute a violation of competition law. Rather, a case-by-case analysis must be conducted to determine the extent of harm the agreement poses to competition, i.e., by assessing the content of the agreement, its objectives and the economic and legal context of which it forms part – the three legal pillars necessary to establish a restriction of competition by object.

The responsibility now lies with the Portuguese court to ascertain whether, based on the specific factual evidence, the agreements in question are likely to violate competition law.

In EU law, the relevance of this judgment will have to be considered in the context of the updated Guidelines on Vertical Restraints, which reaffirms that “the Court of Justice of the European Union has held on several occasions that RPM is a restriction of competition by object within the meaning of Article 101(1) of the Treaty“⁹. Despite being effective only from June 1, 2022, the new Guidelines appear to have quickly lost their relevance on this specific subject.

On a broader scope, the approach adopted by the CJEU is also noteworthy as it seems to align with its US counterpart. In the United States, minimum RPM was traditionally seen as a per se violation (i.e. a category of agreements that are presumed to violate antitrust laws) for almost a century. However, in 2007, the US Supreme Court Leegin case shifted the approach to a rule of reason analysis, abandoning the automatic prohibition of minimum RPM. Sixteen years later, the Super Bock case has paved the way for EU law to adopt a more flexible and informal approach towards RPM, close to the one applied in the United States.

*Trainee Mathilde Cosperec also contributed to this article.

¹ See for example judgement of the Court of 11 September 2014 in Case C-67/13 P, Groupement des Cartes Bancaires (CB) v Commission, para 50.

² Judgement of the Court of 3 July 1985 in Case 243/83, SA Binon & Cie v SA Agence et messageries de la presse, para 43.

³ Judgement of the Court of 6 December 2017 in Case C-230/16, Coty Germany GmbH v Parfümerie Akzente GmbH.

⁴ See for example judgment of the Court of 14 March 2013 in Case C-32/11, Allianz Hungária Biztositó Zrt and Others v Gazdasági Versenyhivatal, para 36.

⁵ See for example judgment of the Court of 18 November 2021 in Case C-306/20, Visma Enterprise, para. 94.

⁶ See for example judgment of the Court of 21 January 2016 in Case C-74/14, Eturas and Others, paras. 36 and 37.

⁷ See for example Judgment of the Court of 11 July 2013 in Case C-439/11, Ziegler v Commission, para 92.

⁸ for example judgment of the Court of 3 December 1987 in Case 136/86, BNIC v Aubert, para 18.

¹⁰ Communication from the European commission, Guidelines on vertical restraints (2022/C 248/01), para 195.

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(i) a proposed directive on combatting corruption² (the “Proposed Directive”); and

(ii) a dedicated sanctions regime “to fight serious acts of corruption worldwide,”³ to complement the EU’s Common Foreign and Security Policy (CFSP).

This article summarises the new measures, examines key aspects of anti-corruption law in France and Italy in light of the Proposed Directive, and considers its potential impact on the anti-corruption landscape in the United Kingdom.

THE PROPOSED DIRECTIVE

The Proposed Directive aims to update and harmonise EU anti-corruption frameworks, definitions and penalties for breaches, which currently vary across Member States. It covers several aspects, including:

(i) comprehensive and up-to-date preventive anti-corruption measures for the public and private sectors, “adapted to the specific risks of an area of activity” (Art. 3)⁴;

(ii) specialised bodies dedicated to the prevention⁵ and repression of corruption, which are functionally independent from the government and adequately resourced (Art. 4);

(iii) definitions of public, private, passive and active bribery. These offences must be “punishable as a criminal offence when committed intentionally” (Arts. 7 and 8);

(iv) definitions of related offences, such as misappropriation, trading in influence, abuse of functions, obstruction of justice and illicit enrichment from corruption (Art. 9 to 13);

(v) harmonised minimum penalties and specific measures for natural persons, with terms to range from at least four to a maximum of six years imprisonment depending on the offence (Art. 15);⁶

(vi) liability and penalties for legal entities under specific conditions, with maximum fines imposed being not less than 5% of the total worldwide turnover of the entity and related entities in the previous financial year (Arts. 16 and 17); and

(vii) harmonised minimum limitation periods for corruption offences (Art. 21).

The Proposed Directive contains a dual focus on preventing corruption before it occurs (for example, through education and research programmes) and repressing corrupt acts (for example, through criminal investigation and enforcement).

In the context of recent EU legislative development regarding the protection of whistleblowers, the Proposed Directive reiterates the importance of protecting those who report corruption offences and assist relevant investigations. It is also in line with broader efforts by the EU to harmonise the enforcement of serious crime across Member States. For example, in November 2022, the Council of the EU adopted⁷ a decision to add the violation of EU sanctions to the list of “EU crimes”, which include corruption, amongst others. This decision was soon followed by the proposal of a directive⁸ setting out the criminal offences and penalties applicable to breaches of EU sanctions laws.

While the Proposed Directive may be subject to change as it goes through the EU’s legislative process, the latest draft (as at the time of writing) states that Member States will have 18 months to transpose the final Directive into their domestic law.

A POTENTIAL DEDICATED EU SANCTIONS REGIME FOCUSING ON CORRUPTION

On 3 May 2023, the Commission and the High Representative stated⁹ that a coherent approach “between internal and external [EU] anti-corruption policies” is essential for the credibility of the EU’s anti-corruption framework.

To add “more flexibility to the Union’s sanctions toolbox,” a Council decision and a Council regulation are being considered to establish a thematic framework (i.e., not limited to a specific geographic context) targeting corruption under the EU’s sanctions regime. This proposal, which is still in its infancy, would enable the EU to impose sanctions on persons or entities involved in “serious acts of corruption” which “seriously affect or risk affecting the fundamental interests of the Union and the objectives of the CFSP”.¹⁰ This would not be the first thematic framework available to the EU when imposing sanctions; the EU currently has powers to impose restrictive measures in response to matters such as serious human rights violations, terrorism, the proliferation and use of chemical weapons, and cyberattacks.

COMMENTARY

France

France has made significant progress in the fight against corruption by introducing ground-breaking preventive legislation. The law of 9 December 2016, known as the “Sapin II Law”, imposes an obligation to establish and maintain a global anti-corruption compliance programme on (i) companies incorporated in France and (ii) foreign companies not headquartered in France, falling within specific criteria.¹¹ A failure to enact such a programme may lead to companies facing administrative sanctions and criminal penalties even where no corrupt activity is identified on the part of that company.

The Sapin II Law also created the French Anti-Corruption Agency (AFA). The AFA oversees public and private entities and, with its sanctions commission, engages in enforcement action in France and abroad against entities that do not meet their preventive obligations.¹² The AFA has already investigated more than 150 entities, with an average duration of 18 months for each investigation.¹³

In addition to the creation of the AFA, which focuses on preventive requirements, the National Financial Prosecutor’s Office (PNF) prosecutes offences such as corruption, trading in influence, favoritism and misappropriation of public funds (thus focusing on “repressing” corruption). Since 2016 and the implementation of the French Judicial Public Interest Agreement (Convention judiciaire d’intérêt public, or CJIP) – a form of deferred prosecution agreement – enforcement relating to these offences has increased significantly.

In accordance with the Proposed Directive, the French criminal code already distinguishes between bribery in the public sector and the private sector, as well as active and passive bribery. The French criminal code also contains several related offences, as listed in the Proposed Directive, such as trading in influence.

Overall, the French anti-corruption legal framework, both in its preventive and repressive components, aligns with the objectives of the European Commission. The Proposed Directive’s requirement on Member States to enact “up-to-date measures to prevent corruption”¹⁴ may even cause other Member States to follow France’s lead by penalising corporates for not having an adequate compliance programme

Italy

In recent years, Italy has expanded the set of rules targeting corruption, with significant results. Among the most impactful reforms, Law No. 190/2012 established the Italian Anti-Corruption Authority (ANAC), a financially and politically independent authority for the prevention of corruption, with regulatory and supervisory powers over public procurement and administration, monitoring powers in relation to the anti-corruption system generally, and sanctioning powers. More recently, Law No. 3/2019 (the so-called “Sweep-the-Corrupt” law) further amended the Criminal Code, with the aim of strengthening the prevention, detection and repression of corruption.  On 30 March 2023, the Legislative Decree No. 24/2023 implementing the Directive (EU) 2019/1937 on whistleblowing, finally entered into force with effect from 15 July 2023 and strengthened the existing legislation relating to the protection of whistleblowers.

In the last 12 years, Italy has consistently improved its scoring in Transparency International’s Corruption Perception Index and, in 2022, scored 56 out of 100 (where 0 is “highly corrupt” and 100 is “very clean”). This is an important improvement considering that Italy scored 42 out of 100 in 2012; however, the latest rank is still below the EU-Western European average score of 66 out of 100).

Thus, the fight against corruption is still essential, especially in connection with the major investments and projects expected to be realised with the funds made available by the EU to Member States, in the context of the Next Generation EU Plan. Italy is planning to use such funds (approximately €191 billion) and a further €30.6 billion of national funds to realise the National Recovery and Resilience Plan, including, amongst other initiatives, (i) investments to complete the digital transformation, (ii) the transition to sustainable energy sources and (iii) the creation of new infrastructures to support the economic growth. Corruption risk may occur in the selection of suppliers and contractors, and criminal organizations may be tempted to influence the selection process in favour of companies linked to them. Therefore, the President of the ANAC welcomed the Proposed Directive emphasising the importance of the measures aimed at preventing corruption and the role given to independent authorities.

The set of rules targeting corruption currently in place are already along the lines of the Proposed Directive, even if some differences in the definition of offences may exist and further adjustments may be made to the Proposed Directive before it is enacted. The outcome of the mapping of the high-risk areas by the Commission (expected for 2024) remains to be seen, as well as the possible subsequent implementation of the preventive measures set by Article 3 of the Proposed Directive (e.g., awareness-raising actions, plans to address the risk in the identified sectors).

United Kingdom

The Proposed Directive does not go so far as to mandate that Member States enact a “strict liability” corporate offence of failure to prevent bribery by persons associated with the company, which exists under Section 7 of the UK Bribery Act 2010 (although it is open to Member States to take such a step). However, it does require Member States to impose corporate liability where there has been a lack of supervision or control by senior management (as defined under Article 16(1) of the Proposed Directive), which “has made possible the commission of any of the criminal offences” listed in the Proposed Directive.¹⁵

It is noteworthy that the Proposed Directive refers to corruption in both the public and private sectors and includes provisions for corporate criminal liability where there have been compliance failings, which tracks the approach taken in the UK. Additionally, certain steps that Member States may be required to take under Article 3 of the Proposed Directive (such as rules “for the disclosure and verification of assets of public officials”) may go further than those currently provided for in the UK’s anti-corruption laws, depending on how they are implemented.

It is also of interest that, at Article 16, the Proposed Directive provides that a corporate entity can be liable for any of the offences listed, when committed for its benefit by natural persons having a “leading position” within the entity. A leading position within the entity is based on “(a) the power of representation of the legal person; (b) the authority to take decisions on behalf of the legal person; or (c) the authority to exercise control within the legal person.” This differs in some respects from the position in English law, where a person’s seniority in the company does not necessarily mean they are acting as the “directing mind and will” of the company (thus making the entity liable for their misconduct).

Naturally, while the Proposed Directive would not have any direct application to the UK, as it is no longer part of the EU, it does suggest the potential for greater cooperation between the UK, its European counterparts and other third-country jurisdictions. In particular, the authorities in the UK will no doubt be carefully monitoring how any new “specialised bodies” put in place by Member States will be resourced and how they approach requests for mutual legal assistance made by their international counterparts.

Separate from the Proposed Directive, the potential new EU anti-corruption sanctions regime is yet another indicator of increasingly harmonised standards internationally. The UK enacted a dedicated global anti-corruption sanctions regime in 2021.¹⁶ Under this regime, the UK government can sanction those who are involved in “serious corruption”. At the time of writing, 35 individuals have been designated under this regime.

FIVE KEY TAKEAWAYS

The following are key takeaways from the publication of the Proposed Directive:

(i) the Proposed Directive has been published at a time when there have been a number of significant developments in the white-collar space globally, including in particular (i) the  recent development of new corporate “failure to prevent” offences in the UK (covering inter alia fraud, false accounting and money laundering), (ii) the memorandum released in September 2022 by US Deputy Attorney General Lisa Monaco on Corporate Crime and Enforcement¹⁷ and (iii) the March 2023 updates to the US Department of Justice guidance on the Evaluation of Corporate Compliance Programs.¹⁸  The Proposed Directive is part of the efforts of the European Commission to maintain focus on the fight against corruption and participate further in the increasing international alignment on these issues;

(ii) while the Proposed Directive indicates increasing harmonisation of anti-corruption requirements across the EU, it only prescribes minimum standards. Member States will, therefore, be able to implement or maintain stricter obligations. Additionally, as the proposal takes the form of a directive, Member States will be afforded a degree of freedom as to how they choose to implement its provisions. It will therefore be important for companies with operations across several Member States to consider any differences or nuances that apply under local law. To the extent that such differences exist, companies may need to adopt a “highest common denominator” approach of designing policies and procedures that meet the requirements of those jurisdictions with the strictest obligations;

(iii) in terms of enforcement, harmonisation across the EU, which seems broadly to align with the UK and the United States, will make it easier for law enforcement agencies around the world to cooperate in the investigation and prosecution of multinational companies that engage in corrupt activities in or from the EU; it also sends a clear message to jurisdictions with high levels of corruption that the EU will not tolerate misconduct that is damaging to EU interests;

(iv) the Proposed Directive also reflects the recent initiatives of Member States that focus on the prevention of corruption as opposed to focusing solely on prosecuting corrupt acts (i.e., “repressing” them). The harmonised concept of prevention is stated to be “the detection and elimination of the causes of and conditions for corruption, through development and implementation of a system of appropriate measures, as well as deterrence against corruption-related acts”. In that regard, special reference is made to the creation of bodies 2specialised in the prevention of corruption,” in addition to those “specialised in the repression of corruption”; and

(v) companies within the scope of the Proposed Directive and relevant national laws may benefit from adopting the harmonised definitions of public, private, active and passive bribery, and related offences within the Proposed Directive.¹⁹ This may become even more important if the Proposed Directive is enacted and companies find themselves subject to the supervision of newly established bodies (or under increased scrutiny from existing agencies with a renewed focus on anti-corruption).²⁰

In short, it appears that similar approaches to anti-corruption prevention and enforcement are being adopted in a number of advanced jurisdictions around the world. This is not considered to be mere coincidence. There is also evidence of increased co-operation between law enforcement agencies around the world, plus increased sharing of data, intelligence and investigation techniques. Multinational companies should therefore seek to harmonise their own approach to compliance and prevention in the various countries in which they operate, whilst at the same time taking account of key differences where they exist. This requires a fairly constant cycle of risk assessment, monitoring and review, but is one that need not be overly burdensome once the basic processes are in place.

¹https://home-affairs.ec.europa.eu/policies/internal-security/corruption/eu-legislation-anti-corruption_en

² Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on combatting corruption, n°2023/0135: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:52023PC0234

³ https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/qanda_23_2517

⁴ Measures that Member States may be required to take under Article 3 include providing for “open access to information of public interest, effective rules for the disclosure and management of conflicts of interests in the public sector, effective rules for the disclosure and verification of assets of public officials and effective rules regulating the interaction between the private and the public sector are in place”.

⁵ The “prevention of corruption” is defined as “the detection and elimination of the causes of and conditions for corruption, through development and implementation of a system of appropriate measures, as well as deterrence against corruption-related acts”. (Art. 2)

⁶  Article 15 provides that “Member States shall take the necessary measures to ensure that the criminal offences” of bribery in the public sector and obstruction of justice are punishable by “a maximum term of imprisonment of at least six years.” Other “minimum” penalties are detailed in Article 15 for other offences (such as at least five years for bribery in the private sector). Furthermore, persons who have already been convicted may be subject to additional measures such as disqualification from the exercise of commercial activities in the context of which the offence was committed, or exclusion from access to public funding, including tender procedures, grants and concessions.

⁷ https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2022/11/28/sanctions-council-adds-the-violation-of-restrictive-measures-to-the-list-of-eu-crimes/

⁸ https://commission.europa.eu/document/2a578063-d2e8-4e06-8f40-95b16fc92c20_en

⁹ https://commission.europa.eu/system/files/2023-05/JOIN_2023_12_1_EN.pdf

¹⁰ Ibid

¹¹ Article 17 (I) of the Sapin II Law

¹² Article 1 of the Sapin II Law

¹³ Activity report of the French Anti-Corruption Agency for 2021, p. 37

¹⁴ Article 3(4) of the Proposed Directive

¹⁵ Article 16(2) of the Proposed Directive

¹⁶ The Global Anti-Corruption Sanctions Regulations 2021

¹⁷https://www.justice.gov/opa/speech/file/1535301/download  

¹⁸ https://www.justice.gov/criminal-fraud/page/file/937501/download

¹⁹ Articles 7 to 14 of the Proposed Directive

²⁰ Article 4(1) of the Proposed Directive

Show Less

In the United States, the general principle of freedom of contract is firmly established, and whether a particular M&A transaction is more favorable to a seller or buyer is a function of relative leverage and general economic conditions. As a result, many cross-border and multi-jurisdictional M&A transactions are carried out under a master agreement governed by US law (often the substantive laws of the State of Delaware), with bespoke ancillary agreements to address nuances under the laws of other jurisdictions implicated in the overall transaction.

All transactions will have their own unique set of circumstances that might impact the terms of the transaction. However, there are a number of key deal terms and market practices that are worth understanding when contemplating the acquisition of a US private company or a US-style transaction.

IN DEPTH

GENERAL LEGAL PRINCIPLES

Many jurisdictions around the globe have implied duties of good faith. In the United States, implied covenants of good faith and fair dealing are very limited in comprehensively negotiated deals among sophisticated parties.

The transaction documentation will usually address some of the risk allocation between parties by way of negotiation, but the starting position is that the onus is on the buyer to carry out adequate due diligence to inform themselves of the risks they will inherit on the closing of a transaction.

DOCUMENTATION

In the United States, the structure of an M&A transaction can take many forms, including but not limited to stock purchase, equity interests purchase (e.g., purchase of LLC membership interests), asset purchase and merger (including different types of mergers such as forward mergers, reverse triangular mergers, etc.). The form of documentation used will vary based on the structure of the transaction.

SALE PROCESS

In the United States, a competitive auction process is very common, and negotiations typically are based upon a non-binding letter of intent, which does not impose liability for its non-binding provisions.

Where the sale process will be marketed in a competitive auction process, it is not uncommon for a seller to carry out significant upfront preparation. This preparation often is done to help increase the pool of potential bidders and accelerate the sale process. In the United States, it is uncommon for sellers to provide a comprehensive sell-side (or vendor) diligence report. Instead, a buyer will engage its own legal counsel and specialized third-party advisors (insurance, IT, tax, financial, environmental, etc.) to conduct a thorough diligence review and prepare buyer-side due diligence reports. The buyer-side due diligence reports are then shared on a non-reliance basis with third parties such as lenders and representation and warranty insurance providers.

In contrast to the UK, for example, it is uncommon for sellers to obtain a sell-side or stapled representation and warranty insurance (RWI) policy in advance of a transaction. Instead, bidders are responsible for determining if they want to procure RWI, the implications of RWI (or absence of it) on the terms of their offers, and the allocation of costs. Buyers are also typically responsible for completing the RWI underwriting process. RWI policies in US transactions are discussed in more depth later in this article. In a competitive auction process, a potential buyer often will be required to submit a non-binding indication of interest on the basis of an initial diligence review; the seller will then select a smaller group of potential bidders to invite to management meetings and will conduct more fulsome diligence on the basis of those initial indications. While it is not uncommon for a buyer to obtain exclusivity on the basis of a term sheet, competitive processes often request that bidders complete diligence and submit a proposed purchase agreement before considering exclusivity. In very competitive processes, a seller might not grant exclusivity until the fully negotiated purchase agreement is signed (and then only on the basis of limited, negotiated closing conditions).

Where the sale process involves management that are looking to continue with the business following the transaction, it is prudent to consider management terms of rollover and management incentive packages as part of the process.

PRICING MECHANISMS

Locked box

While a locked-box price mechanism is routinely adopted in European markets (such as the UK market), in the US, the locked-box mechanism is used only in a small minority of deals and usually only where a European buyer is involved.

Purchase-price adjustment

In the United States, a purchase-price adjustment mechanism is far more common practice. A typical US M&A transaction is structured with an agreed purchase price on a cash-free, debt-free basis, a baseline or “target” working capital level (which is a negotiated amount that typically is based on “normalized” working capital requirements) and a post-closing adjustment mechanism. Unlike the locked-box mechanism, when using a typical purchase-price adjustment mechanism, the seller retains economic risk for the period between signing and closing, and the purchase price is adjusted downward for any debt at closing, upward for any cash, and upward or downward for any excess or shortfall in working capital levels from the negotiated target level.

The adjustment process itself typically provides a buyer the opportunity to prepare its own financial statements within a short period after closing, reflecting the buyer’s determination of the applicable levels of debt, cash and working capital at closing. Disputes between sellers and buyers (that they cannot first resolve among themselves) as to the calculations of these items typically are referred to mutually agreed upon accounting firms for resolution.

A buyer will also typically place a portion of the overall purchase price in an escrow account at closing to provide security for any downward adjustments to the purchase price.

DEAL CERTAINTY

In a US transaction that is structured to have a bifurcated signing and closing, closing conditions (commonly referenced as “conditions precedent” in other jurisdictions) are quite common, and a US transaction will typically include the following types of closing conditions: (i) receipt of required regulatory approvals (e.g., antitrust, CFIUS) or the expiration of applicable waiting periods, (ii) the transaction is not then enjoined or prohibited by law, (iii) the representations and warranties are accurate (as of the closing date) to a negotiated standard, (iv) the parties have performed applicable covenants in all material respects, (v) there has not been a material adverse effect and (vi) the transaction closes before a specified end date.

In a competitive process where a buyer otherwise desires to provide additional certainty as to closing, a purchase agreement may include the following additional types of provisions: (i) a “hell or high water” obligation to obtain necessary regulatory approvals (including agreeing in advance to accept structural remedies, including divestiture obligations), (ii) an “MAE bringdown standard,” where the buyer agrees to close unless a breach of the representations and warranties would reasonably be expected to result in a material adverse effect, and (iii) reverse termination fees and expense reimbursement obligations.

In a US transaction that is structured to have a bifurcated signing and closing, a buyer would have the benefit of a full suite of interim operating covenants (including obligations to take reasonable efforts to consummate the transactions, obtain any necessary consents and otherwise satisfy conditions to closing) and would have traditional remedies available for breaches of those covenants (including the ability to seek specific performance).

Financing

Financing in a customary private equity transaction comprises debt and equity components, with assurance as to the adequacy of funds to be delivered to the seller at closing (and associated recourse for non-delivery of funds) structured with the following documents required to be delivered by the buyer at the signing of the purchase agreement: (i) equity commitment letter, (ii) debt commitment letter and (iii) limited guaranty. Private equity transactions are then typically structured such that if all closing conditions are satisfied and the debt financing is available, a seller has the right to force a buyer to close and obligate the private equity sponsor to draw down on its debt financing commitment; if the debt financing is not available, however, the seller receives a reverse termination fee as its exclusive remedy.

REPRESENTATIONS AND WARRANTIES; DISCLOSURE

Representations and warranties generally

Regardless of transaction type (share purchase, equity interest purchase, asset purchase, merger, etc.), in a US transaction, the definitive purchase agreement will contain comprehensive representations and warranties (terms that are used interchangeably in US transactions) regarding the target business and the seller, which serve a basis for overall risk allocation. These representations and warranties are then typically divided into two categories (with differing survival periods and risk allocation, as discussed in more detail later in this article): (i) fundamental representations (e.g., those representations regarding title to shares/equity, authorization, corporate status and capitalization) and (ii) general representations (e.g., those regarding financials, employment matters, material contracts and insurance).

It is increasingly common in US transactions for a purchase agreement to contain express exclusions of any representations or warranties not specifically included in the purchase agreement itself (including in any financial projections or any information provided in data rooms) and to limit a buyer’s recourse for so-called extracontractual remedies.

The negotiated representations and warranties, as qualified by the disclosure schedules, are often the subject of RWI. The RWI market in the United States is very well developed, and insurers will cover fairly extensive representations and warranties.  With RWI insurance products, the buyer has recourse against an insurer for breaches of representations and warranties (either in addition to, or substitution of, recourse against the seller). Where RWI is utilized, it is not uncommon for a buyer to have zero or limited recourse against the seller (excluding fraud). Conversely, it also is not uncommon for a buyer to have recourse against a seller for items not covered by the RWI policy, for a portion of the deductible and/or for other “special” indemnities. It is worth noting that RWI products have customary exclusions and do not extend to purchase-price adjustments. The share of the insurance premium and overall risk allocation is the subject of negotiation and both macro and transaction-specific market dynamics.

In transactions with a bifurcated signing and closing, it is common to “bring down” (or make again as of the closing date) the representations and warranties at closing and to the negotiated standard (as discussed in the Deal Certainty section above).

Disclosure

The representations and warranties provided in the purchase agreement for a US transaction will be qualified by disclosures made by the seller in the disclosure schedules (which is a separate document prepared by the seller, negotiated by the parties and delivered at signing). Qualifications and exceptions to representations and warranties are either included in the representations and warranties themselves (e.g., materiality or knowledge qualifications) or the disclosure schedules. General data room disclosures are exceedingly rare.

In the United States, it is common for a disclosure (listed in the disclosure schedules) to be agreed to qualify all representations and warranties and not just the specific disclosure that it is made against, provided that the relevance of a particular disclosure to another representation is apparent from such disclosure.

Sandbagging/Knowledge

“Sandbagging” refers to the right of a buyer to obtain indemnification coverage for breaches of representations that the buyer knows about before the signing of the purchase agreement, and often is the subject of a specifically negotiated provision in a US transaction. Pro-sandbagging provisions (i.e., granting a buyer the express right to pursue recourse for breaches or inaccuracies of representations known to the buyer prior to closing) are not uncommon in US transactions, but the majority of transactions are silent on the topic of sandbagging. In the absence of a specific provision to address the matter, US courts will permit varying degrees of sandbagging.

RECOURSE; INDEMNIFICATION

Remedies generally

Recourse and remedies for breaches of representations and warranties ultimately derive from contractual claim for breach of contract and equitable principles under common law. Where a buyer suffers damages in reliance on representations or warranties made in a purchase agreement (or for failure to perform a covenant), a buyer has the right to pursue the seller to recover such damages to the extent available under common law.

However, the buyer and seller in a typical US M&A transaction will negotiate contractual remedies (indemnification), specific parameters regarding any such available remedies, the procedures and deadlines for submitting claims, and individual and aggregate monetary limitations.

Remedies for breaches of representations and warranties; indemnities

Traditionally, a seller was expected to provide a contractual obligation to indemnify the buyer for a seller’s breach of its representations and warranties, breach of its covenants, and for known risks allocated to the seller in the negotiation of the transaction documents (so-called “special indemnities”), subject—in each case—to negotiated parameters discussed above and below. At least one or more of these concepts is included in the vast majority of transactions.

However, in a competitive auction or for a particularly good asset, sellers often are able to obtain a “no indemnity” or “walk-away” deal where a buyer’s recourse is limited only to available coverage under an RWI policy. In the majority of US transactions utilizing an RWI policy, however, there will still be some available recourse against the seller, including for breaches of covenants and items excluded from RWI coverage. A typical recourse allocation in these types of transactions will provide the financial thresholds as discussed below.

Materiality scrapes

Another provision typically included in a US transaction that relates to representations and warranties is the materiality “scrape.” The materiality scrape is a separate provision that disregards materiality qualifications in the representations and warranties for the purpose of indemnification or RWI coverage. These types of provisions are very common. A “single scrape” disregards materiality qualifications for the purposes of determining damages, whereas a “double scrape” disregards materiality qualifications both for the purposes of determining damages and whether a representation was breached in the first instance.

Financial limits

As noted above, representations and warranties are typically divided into two categories (with differing financial limits on the amount a buyer can recover for breaches or inaccuracies): (i) fundamental representations and (ii) general representations.

A typical recourse allocation in US transactions (assuming the use of RWI) will provide the following financial thresholds:

• Damages from “dollar one” for fundamental representations, with a cap at the RWI retention amount (typically 1% of enterprise value).
• Damages in excess of a deductible (typically 0.5% of enterprise value) for general representations, with a cap at the RWI retention amount.
• No deductible and no cap for fraud.

In the absence of RWI coverage, a typical US transaction would provide the following financial thresholds:

• Damages from “dollar one” for fundamental representations, with a cap at the purchase price.
• Damages in excess of a deductible (typically 0.5% to 1% of purchase price) for general representations, with a cap between 10% and 15% of the purchase price.
• No deductible and no cap for fraud.

It is also not uncommon for a seller to advocate for a minimum or de minimis claim threshold to limit “nuisance” claims and/or to serve as a proxy for a materiality threshold where a double scrape is used.

In addition, in all cases there will be an exclusion on any caps for claims of fraud.

Survival periods

In a typical US transaction, the purchase agreement also will set out the survival periods within which the buyer is able to make a claim for a breach of a representation and warranty.

The following are typical survival periods:

• Fundamental representations can survive indefinitely or for a negotiated period (six years or the statute of limitations are common).
• General representations typically survive for between 12 to 18 months.

In an RWI transaction that provides recourse against the seller, both the fundamental representations and general representations typically survive for 12 months.

Escrow amounts

The use of escrow amounts in US transactions is common. There are typically two types of escrows that can be used: (i) an amount deducted from the purchase price and set aside as security for indemnification obligations and (ii) an amount deducted from the purchase price and set aside for any purchase-price adjustments.

A typical indemnity escrow for a transaction involving the use of RWI is equal to 0.5% of the purchase price, and a typical indemnity escrow for a transaction without RWI is equal to 10% of the purchase price.

The amount of an adjustment escrow is more transaction-specific, often negotiated to cover reasonably anticipated fluctuations in working capital and some additional coverage for potential inaccuracies in the financial statements supporting the estimated working capital.

TRANSFER TAXES

In the United States, there is no transfer (or stamp) tax on transfers of shares of stock or transfers of limited liability company interests.

NON-COMPETE

Post-closing restrictions (e.g., non-compete and non-solicit) often are provided by sellers.

Under US law, unreasonable restraints of trade are void, and what is reasonable depends on the length, operational scope and geographic breadth of the relevant restriction. Unlike other jurisdictions, post-closing restrictions cannot therefore be excessive and are usually set between three to seven years.

Show Less

Investors are increasingly showing themselves to be willing to challenge board directors on their companies’ climate performance, including scrutinizing climate risk management disclosures or emissions-reduction plans. Key governmental policy initiatives include supporting energy transition, reducing environmental barriers to trade, and strengthening environmental risk management.

CLIMATE AND SUSTAINABILITY REPORTING IN ASIA

The UK government Task Force on Climate-Related Financial Disclosures (TCFD’s) recommendations are recognised as the leading standard of climate reporting. Following the announcement of TCFD’s reporting mandate in October 2021, there has been a surge in global regulatory activity.

In the US, for example, the Securities and Exchange Commission (SEC) recently proposed a new rule based on the TCFD framework that will govern and mandate emissions and climate risk disclosures.

The global regulatory movement comes as a result of significant voluntary uptake by companies – around 3,400 pledged TCFD supporters worldwide. Of these, at least 1,120 companies in Asia have voluntarily adopted TCFD. Asian governments have followed suit to adopt and implement their own mandatory disclosure regimes and reporting requirements based on the TCFD framework.

• Hong Kong – The Hong Kong Exchanges and Clearing Limited (HKEX) published an update to the Environmental, Social and Governance Reporting Guide (the “ESG Reporting Guide [2021 Version]”), which requires listed companies to publish ESG reports alongside annual reports, and the Singapore Exchange (SGX) announced climate disclosure rules in December 2021. These new ESG reporting requirements for Hong Kong and Singapore will impact across Asia. Japan’s Financial Services Agency is also working on a proposal for mandatory climate risk disclosure and updated disclosure guidelines.The Hong Kong Monetary Authority (HKMA) released the supervisory policy manual for climate risk management, which aims to guide authorised financial institutions (AIs) to integrate climate considerations into their governance, strategy, risk management, and disclosures. The hope is that this approach will afford AIs better resilience against climate risks.
• India – The Securities and Exchange Board of India has issued a requirement for the top 1,000 listed companies in India to prepare Business Responsibility and Sustainability Reports (BRSRs). BRSRs are not mandatory for companies outside of the top 1,000 listed, and there is a ‘Comprehensive’ and ‘Lite’ version, for listed and unlisted companies, respectively. The BRSRs aims to consolidate India’s decade-old reporting framework, under which reports have lacked detail and quality. BRSRs require far more detail – 20 reported data points across three sections and nine principles. The new framework adopts the United Nations Sustainable Development Goals (UN-SDGs) and is benchmarked to other global ESG reporting frameworks, including TCFD.
• Indonesia – The Indonesian financial services authority (OJK) now requires publicly listed companies to prepare a sustainability report, made either separately or as part of their annual report.
• Malaysia – The Malaysian Joint Committee on Climate Change is developing an ESG Disclosure Guide for SMEs to help them improve the quality of and access to information on business resilience to ESG-related risks.
• Philippines – The Philippines securities regulator has issued requirements for publicly listed companies to submit an annual sustainability report under a ‘comply or explain’ approach. This is expected to be extended to other types of corporations, following the improved coverage and quality of reporting.
• Singapore – SGX has introduced a phased approach to mandatory reporting based on the TCFD recommendations. At present, climate reporting is mandatory for issuers in the financial industry, as well as the agriculture, food, and forest products industry and the energy industry. Other issuers must report in a ‘comply or explain’ basis. From 2024 mandatory climate reporting will also extend to the materials and buildings industry and the transportation industry.
• Thailand – Since 2022, it has been mandatory for all publicly listed companies to report their ESG performance via a separate filing within three months of the publication of the company’s financial report.
• Vietnam – Vietnam has signed the One Strategic Framework for Sustainable Development Cooperation with the United Nations. This agreement outlines how the United Nations and the Government of Vietnam will coordinate in Vietnam’s sustainable development, and focusses on social development, responding to climate change, disaster resilience, and ensuring environmental sustainability.

The inclusion of enhanced disclosure standards in different jurisdictions is in the interest of investors, as this could mean better-informed decisions. But it could also lead to the emergence of a multitude of disconnected regional standards for ESG-fund classifications, a challenge for investors in pursuit of a common ESG objective across jurisdictions. There needs to be a harmonized approach as disclosure standards are implemented across Asia.

GREEN FINANCE UPDATE

Sustainable finance is gaining traction in Southeast Asia and India, and there is increased interest in green bonds across the region. Many governments have established frameworks to deepen  sustainable finance and have launched or are in the process of developing sustainable financing products  to incentivize green investment by businesses. This type of activity is helping countries in the region to establish themselves as sustainable investment partners.

• Hong Kong – Hong Kong is an innovator in green bonds, having recently raised $5.8 billion in Asia’s largest ever green bond issuance, the proceeds of which will be used to finance or refinance projects that provide environmental benefits and support the sustainable development of Hong Kong, as set out under the city’s green bond framework. The government has also launched a subsidised green finance training scheme, to encourage local participation and build the sustainable finance talent pool.
• India – India has issued its first sovereign green bonds in the amount of $1 billion), split equally between two tranches for the current financial year, with the proceeds used to finance or refinance green projects.
• Indonesia – OJK has developed a Sustainable Finance Roadmap Phase II (2021-2025) with the aim of enhancing sustainability in the financial services sector. In 2022 President Joko Widodo launched the Green Taxonomy, one of Indonesia’s first policy efforts to incentivize businesses to prioritize green investment.
• Malaysia – The Securities Commission Malaysia has introduced an updated SRI-linked Sukuk Framework. The proceeds from an SRI-linked sukuk are now available for general purposes and financial and structural characteristics may differ depending on whether the issuer meets sustainability specifications and KPIs.
• Philippines – The International Finance Corporation (IFC) and the World Bank have jointly developed the ’30 by 30 zero’ program, a new initiative that will help mobilize private financing for more climate-friendly projects in the Philippines. The program is funded by the International Climate Initiative, the government of Germany, and brings together key stakeholders—government and regulators, international finance institutions and commercial banks, and real sector partners—to mobilize support for the shift toward a low carbon economy. Currently, the program is also active in Egypt, South Africa, and Mexico.
• Singapore – Singapore has noted that green finance is one of the fastest-growing segments and Singapore now accounts for close to half of the ASEAN green bond and loan market. The Singapore government is keen to fuel the growth of this market and will take the lead by issuing up to $35 billion in green bonds by 2030 to fund public sector green infrastructure projects.
• Thailand – Thailand is developing a sustainable finance taxonomy, the first draft of which was published at the end of 2022.
• Vietnam – Vietnam is the second largest issuer of green bonds among ASEAN member states but does not yet have a green bond taxonomy or national index of green bonds.

ESG considerations will continue to become increasingly prominent in the Southeast Asia and India business environment.  Companies will need to make further efforts to identify and address relevant ESG considerations for their businesses and boards will need to scrutinize ESG implementation closely.  Increased attention also will need to be paid to enhancing human capital management in light of Asia’s young and growing workforce.  That said, companies and investors should continue to see new ESG-driven business opportunities in Southeast Asia and India in the Asia energy transition, electric transportation and sustainable manufacturing and construction sectors in particular.

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FSRの背景

2022年12月23日、EU域内市場を歪める外国補助金に関する2022年12月14日付のEU規則（EU）2022/2560（FSR）が欧州連合官報に掲載された。FSRは、EU域外の政府がEU域内で活動する企業に交付する外国補助金のうち、域内市場を歪めるものを対象としている。

2023年7月12日に施行された新しいFSR規則は、2023年10月12日時点で、(i) 買収者および/または対象会社が、取引契約締結前の過去3年間に合計5,000万ユーロを超える外国からの資金的貢献（financial contributions）を受けており、かつ、(ii) 合併会社、対象会社、合弁会社のうち少なくとも1社がEU域内に設立され、EU域内の売上高が5億ユーロ以上であるM&A取引に適用される。これら2つの累積的閾値を満たす取引は、取引の実施前に欧州委員会への届出と承認が必要となる。

FSRの主要原則の詳細については、前回の記事を参照。

施行規則の背景

2023年2月6日、欧州委員会はFSRの施行規則案（以下、「施行規則案」という）を公表し、2023年3月6日までに意見を述べるよう関係者に呼びかけた。

企業や法律事務所など、複数の関係者から欧州委員会にさまざまなコメントが提出された。コメントの多くは、同規則が求める情報収集と開示に関連し、企業に課される事務負担が重いと批判していた。欧州委員会は、このような意見のいくつかを重視したと思われる。その結果、IRは、外国からの資金的貢献が域内市場に及ぼす潜在的な歪曲効果に応じて、届出書に記載する情報のレベルが変わると定めている。

IRにおいて欧州委員会はいくつかの譲歩を行ったが、EU域外の政府（ノルウェーのような欧州経済地域の加盟国や、EUの旧加盟国である英国を含む）、外国の公的機関、さらには外国に帰属しうる行為を行う民間企業から受けたすべての資金的貢献までもが、依然として5,000万ユーロの算定の際に算入されることに注意しなければならない。関係者が「資金的貢献」の定義の明確化を求めたにもかかわらず、IRが沈黙を守り、外国からの資金的貢献について正確な定義を示さなかったことは残念である。

FS-CO様式における開示の新たな免除措置

届出のために収集しなければならない情報の範囲の広さは、関係者にとって、当初大きな悩みの種だった。多くの関係者は、届出当事者に課される負担がFSRの目的達成と比較して不釣り合いであると感じていた。そのため、関係者は欧州委員会に対し、要求される情報の範囲を、市場を歪めるような外国からの補助金の存在を評価するために入手可能で必要な範囲に絞るよう求めた。

IRに付属しているFSR届出書（the FSR notification form）（以下「Form FS-CO」という）の喜ばしい改善点として、以下の場合には、外国からの資金拠出が開示の対象外となったことが挙げられる。しかし、依然としてEU域内の閾値の算定には算入されることには注意が必要である。

• 資金的貢献が100万ユーロの最低基準額以下である場合
• 取引契約締結前の3年間に単一の外国から行われた資金的貢献であって、予定総額が4,500万ユーロ未満の場合
• 通常の営業の範囲における市場での物品／サービスの供給／購入（例：一般競争入札の結果）、ただし公的機関との通常の金融サービス契約は開示が必要
• 納税猶予、社会保険料納付猶予、納税免除、タックスホリデー、通常の減価償却や繰越欠損金の繰越規定などが一般的に適用される場合（そのような措置が「選択的」または「特定の」ものである場合は、開示が必要）
• 二重課税回避のための減税措置が適用された場合。

特筆すべきは、プライベート・エクイティ・ファンドが特定の開示制度の対象となることである。Form FS-COでは、取引に関与するファンドとその管理下にあるポートフォリオ企業が受領した外国からの資金的貢献のみが報告義務の対象となる。同じ投資会社が運用する他のファンド（またはそれらのファンドが管理する投資先会社）に対して行われた外国からの資金的貢献であっても、その過半数が異なる投資家である場合は、報告する必要はなく、閾値の合計額には算入されない。これらの適用除外は、特定の要件を満たした投資会社にのみ適用される。

Form FS-COの開示義務

外国からの資金的貢献のうちEU域内市場の競争を「最も歪める可能性が高い」とされるカテゴリーのいずれかに該当するものについては、個々の拠出額が100万ユーロ以上の場合、報告が必要である。この報告基準は、EU域内市場を「最も歪める可能性が高い」とされるFSRの5つの特定カテゴリー（FSR第5条(1)に列挙）の外国からの補助金に適用される。

IRに基づいて、届出当事者は、集める情報の量を軽減するために、届出前の協議において欧州委員会に免除を求めることが強く推奨される。しかし、これはアドホックなものであり、来年早々には、潜在的な買収者が報告すべき資金的貢献の範囲について、より予測しやすく透明性の高いガイダンスが欧州委員会から示されることが期待される。

要点と次のステップ

施行規則の最終テキストは、FSRが2023年7月12日に発効する前に採択されなければならない最後の法律文書であった。この日以降に締結された取引で、2023年10月12日までに完了せず、適用基準の閾値を満たすものは、欧州委員会に届け出る必要がある。

欧州委員会は、Form FS-COにおける開示に免除を設けたことで、M&Aを検討している企業の事務的負担をいくらか軽減したものの、すべての外国からの資金的貢献に関する最初の情報収集は、管轄の基準を充たし、その結果、届出義務が発生するかどうかを判断するために必要な企業の義務であることに変わりはない。このような情報収集に加え、企業は受領した特定の資金的貢献が、歪曲的である可能性が高く、それゆえ報告義務が生じるか否かについて、自ら評価を行う必要がある。このほとんど証明責任の転換とも言える状況は、買収者が負うべき新たな義務となり、欧州委員会と届出当事者との間での議論が頻繁に行われるという結果につながり得る。

合併当事者は、FSRが取引のリスクとタイミングに与える影響について、取引交渉の際に考慮すべきである。FSRに基づく欧州委員会の調査に内在するリスクは、通常の契約条項（前提条件、協力義務、ロング・ストップ・デイト、表明保証など）において考慮されなければならない。対象会社のデューデリジェンスには、外国からの資金的貢献、特に報告義務のある資金的貢献のレビューが含まれていなければならない。現在、M&A取引を計画している企業は、企業結合審査、外国直接投資審査、FSR審査に伴うすべての規制プロセスを考慮し、緊密に調整しなければならない。

*Trainee Francesca Casalone also contributed to this article.

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IN DEPTH

事件の背景

Super Bock Bebidas社（以下「Super Bock社」という）は、主にボトル入り飲料水とビールを製造するポルトガルの有名企業である。Super Bock社は、ホテル、レストラン、カフェで飲料を販売するにあたり、独立系販売代理店と独占販売契約を結んでいた。これらの販売代理店は、ポルトガルのほぼ全域でSuper Bock社から購入した飲料を販売している。2019年7月、Super Bock社は、取締役1名と同社の会社役員とともに、最低再販売価格およびその他の再販条件を設定したとして、ポルトガル競争当局（Autoridade da Concorrência、以下「AdC」という）から2,400万ユーロの罰金を科された。

再販売価格拘束（Resale Price Maintenance、以下「RPM」という）とは、供給業者とその販売代理店が、小売業者が供給業者の製品を再販売する際の価格について行う垂直的合意または協調的慣行のことをいう。本件では、AdCは、Super Bock社とその販売部門が、ポルトガルで製品を再販する際にすべての販売代理店が従うべき取引条件を、10年を超える期間にわたって一貫して設定し、実施していたと認定した。具体的には、Super Bock社の販売部門は、定期的に最低再販売価格のリストを承認し、それを口頭またはEメールなどの書面を通じて販売代理店に伝えていた。販売代理店は通常これらの価格を遵守し、Super Bock社は追跡システムを通じてその遵守状況を監視していた。販売代理店が規定の再販価格に従わなかった場合、Super Bock社は、製品購入時の取引割引や在庫の供給・補充拒否をはじめとする報復措置を実施した。報復措置のリスクを軽減するため、販売代理店は、再販売価格についてSuper Bock社に指導を求めることが頻繁にあった。

ポルトガルの競争・規制・監督裁判所はAdCの決定を支持した。Super Bock社はこの判決に対し、リスボン控訴裁判所に上訴し、同裁判所はその後、6つの点につきCJEUに先行判決を求めた。特に、垂直的価格協定における欧州連合機能条約（Treaty of the Functioning of the European Union、以下「TFEU」という）第101条の解釈について明確化を求めた。2023年6月の判決で、CJEUは先行判決を求められた6つの点を以下に詳述する4つの問題にグループ分けした。

ポルトガルの競争・規制・監督裁判所はAdCの決定を支持した。Super Bock社はこの判決に対し、リスボン控訴裁判所に上訴し、同裁判所はその後、6つの点につきCJEUに先行判決を求めた。特に、垂直的価格協定における欧州連合機能条約（Treaty of the Functioning of the European Union、以下「TFEU」という）第101条の解釈について明確化を求めた。2023年6月の判決で、CJEUは先行判決を求められた6つの点を以下に詳述する4つの問題にグループ分けした。

再販売における最低価格調整協定は本質的に競争法に違反しない

Super Bock事件判決の重要な争点は、垂直的価格拘束協定がTFEU第101条の「目的において（by object）競争制限」にあたるかである。

念のため付言しておくと、TFEU第101条は、競争制限を目的とする(by object)、あるいは競争制限効果を有する（by effect）水平・垂直協定の両方を禁止している。目的において競争制限とは、その性質上、競争を制限する可能性がある制限のこと¹であり、以下の２つの特徴を有する。

• 協定が「目的において競争制限」に分類されれば、協定の実際の競争制限効果を評価する必要はない。
• 違法な協定の当事者は、TFEU第101条3項に規定される効率性（efficiency）を証明すれば、第101条の禁止規定の免除を受けられる。垂直的協定が禁止規定の免除を受けるもう一つの方法は、適用除外規定に該当することである。しかし、欧州委員会は、通達、ガイドライン、適用除外規定の中で、「目的において競争制限」と解されているいくつかの慣行を、一般的に「ハードコア」制限と解していることに留意すべきである。このような拘束は、第101条第1項に違反し、第101条第3項の基準を満たさないと推定される。特定の協定がハードコア制限を含んでいることが立証されると、その協定は自動的に 適用除外規定の適用を受けられなくなる。

垂直的制限に関する一括適用除外規則（Block Exemption Regulation on Vertical Restrain、以下「VBER」という）の第4条（a）は、再販売における最低価格拘束の取り決めはハードコア制限にあたり、それによって目TFEU第101条1項の「目的において競争制限」にあたると推定されると定めている。したがって、再販売における最低価格拘束の取り決めは反競争的であると推定され、一括適用除外にあたらない。状況次第ではあるが、第101条3項に基づく効率性の抗弁により、再販売における最低価格拘束が第101条1項に適用を免除される可能性がある一方で、RPMが第101条3項の条件を満たすには困難があることに留意することが重要である。例えば、SA Binon & Cie v. SA Agence et Messageries de la Presse事件では、選択的販売システムにおいて、販売代理店が価格を設定し小売業者に強制することを認める条項の合法性が争われた。そして、欧州司法裁判所は、「いかなる価格調整協定も、それ自体、競争制限を構成し、したがって、TFEU101条1項によって禁止される」と判断を下した²。それゆえRPMの取り決めは、VBERの適用除外や第101条3項の効率性の適用をうける可能性は低く、TFEU第101条に基づき無効かつ執行不能とみなされる可能性がある。

長い間、VBERの「ハードコア制限」とTFEU第101条の「目的において競争制限」という概念の違いが混乱を引き起こしてきた。Cotyの判決³ において、CJEUはまず、製品の高級イメージを保つために、小売業者に対して第三者のプラットフォームを通じて販売することを禁止する製造業者の制限行動が、TFEU第101条の「目的において競争制限」に該当するかどうかを評価する基準を定めた。さらにCJEUは、このような制限がVBER第4条(b)に定義される受動的販売制限の範囲に含まれるかどうかを検討した。これら2つの問題を別個の問題として分析する中で、Coty事件は、この結論を明確に述べることなく、これら2つの概念が同等であるとはいえないということを暗黙のうちに認めたように思われる。

この区別は現在、CJEUによって確認されている。Super Bock事件では、裁判所は、VBER規則がRPMを「ハードコア制限」と分類していることは、それが必ずしも「目的による競争制限」にあたることを意味するものではないと断言し、このアプローチを支持した。より正確には、CJEUは、「競争に対する有害性の程度（degree of harmfulness to competition）」に関する文脈的な分析を必要とすると裁定した。裁判所は、目的による競争制限は、協定の内容、事案の経済的・法的背景、影響を受ける商品やサービスの性質を考慮した後にのみ認定できることを明確にした。この決定により、CJEUは長年確立されてきたEU法の原則 を垂直的価格制限に初めて適用したことになる。

供給業者と販売代理店の関係における暗黙の合意

第二の質問において、控訴裁判所は、本案訴訟の具体的な状況において、Super Bock社とその販売代理店との間に合意が存在するかどうかを確認するために、TFEU第101条に定義されている「合意」の概念について明確化するよう求めた。

この点については、驚くにはあたらないが、CJEUは過去の判例に依拠し、合意には両当事者の意思の合致 が必要であると述べた。より正確には、垂直的価格拘束の文脈において、CJEUは、合意が認定されるためには、再販売価格を維持するという供給者の要求に対して、販売代理店が暗黙的または明示的に承諾したかどうかを立証する必要があると断言した。販売代理店に対して、報復や不利な流通マージンによる脅しとともに、最低価格と流通マージンについて単に伝達することだけでは、合意の存在は当然には認定されない。

従って、サプライヤーが販売代理店に最低価格を記載したリストを送付し、報復措置の脅しの下で監視しながら、これらの価格に従うよう求めることは、一方的な行為であるように思われるが、販売代理店がサプライヤーに異議を申し立てることなく承諾し提案された価格を受け入れた場合、サプライヤーの慣行に対する暗黙の合意または承諾と解される可能性がある。事実関係についての最終的な評価は、その後の判決で先行判決を求めた裁判所が下すことになる。.

間接証拠による供給業者と販売代理店の関係の解明

第三に、控訴裁判所は、供給業者とその販売代理店との間の合意の存在が、直接証拠のみに基づいて立証され得るかどうかについて判断を求めた。

CJEUは、確立された判例法 に基づいて、最低再販売価格に関する合意の存在は、直接証拠のみならず、偶然の一致や指標（客観的で一貫性があること）を用いても、有効に立証できることを再確認した。今回のケースでは、供給業者が推奨最低価格を適用するよう販売代理店に呼びかけ、販売代理店が実際には供給業者から伝えられた価格に従っていた場合、合意があったと推認され得るとしている。

地域的合意は、依然として加盟国間の貿易に影響を及ぼす可能性があり、EU競争法の対象となりうる。

最後に、控訴裁判所は、Super Bock社の直接販売がポルトガルの全土をカバーしていなかったことから、協定の範囲について懸念を示した。協定の範囲は2013年までは特定の地域に限定されていたが、2014年以降はポルトガルの他の地域にも拡大された。

CJEUはこの点について、判例法を単純に適用した。ある取り決めが加盟国間の貿易に重大な影響を及ぼすかどうかを判断するには、その経済的・法的背景を検討することが不可欠である。同裁判所は、Ziegler v Commission事件⁴ の判決を引用し、国境を越えた貿易への影響は、通常、個別に評価した場合には決定的なものとはなり得ないような複数の要因の組み合わせから生じると繰り返し述べている。そのため、たとえ協定が加盟国の領土の一部しかカバーしていないとしても、協定が加盟国間の貿易に重大な「直接的または間接的、現実的または潜在的」影響を及ぼすかどうかを、「十分な蓋然性（sufficient degree of probability）」によって認定しなければならない。⁵

従って、CJEUによれば、加盟国の領土の全てでなくても大部分に適用される垂直的価格協定は、TFEU第101条の意味において、依然として加盟国間の貿易に影響を与え得るものだといえる。

結論と要点

Super Bock事件判決は、垂直的価格拘束協定が「目的において競争制限」と見なされる可能性はあるものの、本質的に競争法違反を構成するものではないことを確認した。むしろ「目的において競争制限」していることを立証するためには、その協定が競争に対してどの程度の害をもたらすかを判断するために、協定の内容、目的、協定の一部を構成する経済的・法的背景をはじめとする状況に応じた分析を行う必要があるとした。

現在、ポルトガルの裁判所が、具体的な事実や証拠に基づき、協定が競争法に違反する可能性について認定する義務を負っている。

EU法においては、本判決の重要性は、「欧州連合司法裁判所は、RPMがTFEU第101条1項の意味における目的における競争制限であると何度か判断している」⁶ ことを再確認した、改訂版垂直的制限ガイドラインとの関連において考慮されなければならない。2022年6月1日からしか発効していないにもかかわらず、新ガイドラインは、この特定のテーマにおいて重要性を急速に失っているように見える。

より広範な範囲では、CJEUが採用したアプローチが、米国の対応と一致しているように見えることは、注目に値する。米国では、再販売における最低価格拘束は伝統的に、ほぼ1世紀にわたって当然（per se）違反（反トラスト法に違反すると推認される協定のカテゴリー）とみなされてきた。しかし、2007年、米国最高裁のリーギン（Leegin）事件は、最低価格拘束の当然禁止を改め、合理の原則（rule of reason）による分析にシフトさせた。それから16年後、Super Bock事件は、EU法がRPMに対して、米国で適用されているものに近い、より柔軟で、形式的でないアプローチを採用する道を開いたと言える。

*Trainee Mathilde Cosperec also contributed to this article.

¹ See for example judgement of the Court of 11 September 2014 in Case C-67/13 P, Groupement des Cartes Bancaires (CB) v Commission, para 50.

² Judgement of the Court of 3 July 1985 in Case 243/83, SA Binon & Cie v SA Agence et messageries de la presse, para 43.

³ Judgement of the Court of 6 December 2017 in Case C-230/16, Coty Germany GmbH v Parfümerie Akzente GmbH.

⁴ See for example Judgment of the Court of 11 July 2013 in Case C-439/11, Ziegler v Commission, para 92.

⁵ 例として for example judgment of the Court of 3 December 1987 in Case 136/86, BNIC v Aubert, para 18.

⁶ Communication from the European commission, Guidelines on vertical restraints (2022/C 248/01), para 195.

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続き２０２３年５月３日、欧州委員会は、EU加盟国全体の腐敗防止の法的枠組みを強化するための一連の措置案を提出した。これらの措置案には、

• 腐敗撲滅のための指令案（以下、「指令案」という）2
• EU共通外交・安全保障政策（CFSP）を補完する、「世界中の深刻な腐敗行為と戦うための」専用の制裁制度 ³

が含まれる。

本稿ではこれら新たな措置をまとめ、指令案と比較したフランスとイタリアの腐敗防止法の要点を分析し、そして英国における腐敗行為防止の在り方に生じうる影響を考える。

指令案

指令案は、EUの腐敗防止の枠組み、定義、違反に対する罰則を刷新し、整合させることを目指している。現状、これらは加盟国ごとに異なっている。

指令案は以下の要素を含む。

• 各活動分野特有のリスクに対応した」官民両セクターにおける腐敗防止のための包括的かつ最新の措置。（第３条）⁴
• 政府から機能的に独立し、十分なリソースを有した、腐敗の予防5 と取締りのための専門機関。（第４条）
• 公的、私的、受動的、能動的贈収賄の定義。これらの違反行為は「故意に行われた場合は刑事制裁の対象になる」ものでなければならない。（第７条、第８条）
• 関連犯罪の定義。例としては横領、あっせん収賄、職権濫用、司法妨害、不正蓄財。（第９条から第１３条）
• 自然人に対する最低限の罰則及び特定の措置の調和。刑期は犯行に応じて４年から６年の禁固刑とする。（第１５条6 ）
• 特定の条件下での法人に対する責任と罰則。罰金の上限額は当該法人及び関連企業の前会計年度における全世界での総売上高の5％以上とする。（第１６条及び第１７条）
• 腐敗行為に対する時効期間の下限の統一。（第２１条）

指令案は、腐敗行為の予防（教育・調査プログラムなど）と腐敗行為の事後的取締り（犯罪捜査・訴追など）の両方に焦点を当てている。

また指令案は、内部告発者保護に関するEUの一連の法整備に関連し、腐敗行為を告発し、捜査に協力する者の保護の重要性を再確認している。さらに指令案は、加盟国間で重大犯罪の取締りを調和させるという、EUのより広範な取り組みにも沿っている。例えば２０２２年１１月、欧州理事会はEU制裁への違反を「EU犯罪」のリストの中に加える決定をしており、その中には腐敗行為も含まれている⁷。この決定後すぐ、EU制裁への違反に適用される刑事犯罪と罰則を定める指令が提案された⁸。

指令案はEUの立法手続きの中で修正される可能性があるが、本稿執筆時点の最新のものでは、各加盟国は最終版の指令を１８か月以内に国内法化しなければならないこととされている。

腐敗行為に特化したEUの制裁枠組みの展望

２０２３年５月３日、欧州委員会と上級代表は、EUの内外における首尾一貫した腐敗防止アプローチがEUの腐敗防止枠組みの信頼性を高めるためには不可欠だと述べた ⁹。

EUの制裁手段にさらなる柔軟性を加えるべく、EUの制裁制度のもとでの腐敗行為を対象として、テーマ別の（つまり特定の地理的範囲に限定されない）枠組みを設けるための理事会決定および理事会規則が検討されている。この計画はまだ初期段階にあるものの、これによって「EUの基本的な利益及び共通外交安全保障政策の目的に深刻な影響を与え、または与えうる」「重大な腐敗行為」に関与した個人や団体に対してEUが制裁を課すことが可能になると予想される 。EUが制裁を課す際に使えるテーマ別の枠組みとしてはこれは初めてではなく、EUは重大な人権侵害、テロ、化学兵器の拡散・使用及びサイバー攻撃に対して制裁措置を課す権限を既に持っている。

各国の動向

フランス

フランスは腐敗行為の予防に関する画期的な立法によって、腐敗との戦いにおいて大きな進歩を遂げている。２０１６年１２月９日の法律、通称「サパンⅡ法」により、①フランスで設立された会社、および②フランスに本社のない会社で一定の条件に該当するものは、世界規模での腐敗防止コンプライアンスプログラムを策定し、運用する義務を負っている 。このプログラムを定めていなければ、その会社自体が腐敗に関与していなくても、行政的・刑事的な制裁を受けるおそれがある。

サパンⅡ法はまた、フランス汚職防止機構（「AFA」）を設立した。AFAは公的機関と民間企業を監督し、その制裁委員会によってフランス国内外において腐敗予防義務を果たさない企業に対し取り締まりを実施している¹⁰。AFAはすでに１５０以上の企業に対し捜査を行っており、各企業あたりの捜査期間は平均して１８か月である¹¹。

AFAの創設の主眼は腐敗の未然防止にあるのに対し、フランス金融検察当局（PNF）は、腐敗行為、あっせん収賄、不正な優遇措置、公金横領といった犯行を訴追しており、事後的な取締りに主眼を置いている。２０１６年に訴追延期合意が導入されて以来、これらの犯罪に対する取締りは格段に増加してきている。

指令案と同様に、フランス刑法典はすでに公共部門における贈収賄と民間部門における贈収賄や、能動的贈収賄と受動的贈収賄とを区別している。フランス刑法典はまた、あっせん収賄といった指令案で定められている関連行為も犯罪として規定している。

全体として、フランスの腐敗防止に関する法的枠組みは、未然防止と事後的取締りのの両面において欧州委員会の目指すところと合致している。

指令案は加盟国に「腐敗を未然に防ぐための最新の措置 ¹²」を定めるよう求めているところ、これにより他の加盟国もフランスに倣い、適切なコンプライアンスプログラムを講じていない企業に刑事罰を科すようになる可能性がある。

イタリア

ここ数年、イタリアは腐敗行為に対する一連の規制を拡大しており、十分な成果をあげている。最も影響が大きかった改革の一つとして、２０１２年の法律第１９０号によるイタリア腐敗対策当局（「ANAC」）の設立が挙げられる。これは腐敗行為防止のための財政的・政治的に独立した機関であり、公共調達や行政を規制・監督する権限や、腐敗防止一般に関する監督権限及び制裁を行う権限を有している。

より直近では、２０１９年の法律第３号（通称「腐敗一掃」法）により刑法典が改正された。この改正の主眼は、腐敗行為の予防、摘発、取締りを強化することにある。そして２０２３年３月３０日、内部通報に関するEU指令２０１９/１９３７を実施する２０２３年の立法令第２４号が成立し、同年７月１５日から施行された。これにより内部通報者保護に関する既存の立法が強化された。

ここ１２年間、イタリアは「トランスペアレンシー・インターナショナル」による腐敗認識指数においてスコアを伸ばしており、２０２２年には１００点中５６点を記録した（０点が「極めて腐敗している」、１００点が「極めてクリーン」である）。２０１２年のイタリアのスコアが４２点であったことを思えばこれは大きな進歩である。とはいえ依然として西ヨーロッパ諸国の平均スコア（６６点）を下回っている。

そのため腐敗との戦いは依然として不可欠であり、特に「EU次世代計画（Next Generation EU Plan）」の一環でEUが加盟国に提供する資金で行われる大規模投資やプロジェクトとの関係で重要である。イタリアはEUからのおよそ１９１０億ユーロの資金と、３０６億ユーロの国内資金を投じて国家復興・再生プランを実行しようとしている。このプランには、とりわけ、①デジタルトランスフォーメーション完遂、②持続可能なエネルギー源への移行、そして③経済発展を支える新たなインフラの創設が含まれている。供給業者や施工業者選定の過程で腐敗行為が行われるリスクや、犯罪組織がつながりのある企業のために有利な取り計らいがされるよう選定過程を歪めようとするおそれがあるため腐敗対策当局トップは、腐敗防止のための措置と独立した機関の重要性を強調し、指令案を歓迎している。

現在イタリアにおいて施行されているルールは、犯罪行為の定義に若干の差異が見られるにせよ、指令案に沿ったものである（ただし指令案は成立するまで修正が加えられる可能性がある）。欧州委員会による高リスク分野のマッピング（２０２４年実施予定）や、指令案３条で定められた予防措置（啓発活動、特定部門におけるリスクにおける対応計画など）のその後の実施の可能性については、今後の展開を待つ必要がある。

英国

指令案は、関係者による贈収賄を防止できなかった企業に刑事罰を科すことまでは求めていない。これに対し英国の贈収賄防止法第７条は、そのような厳格な責任を企業に課している（ただ、このような刑事責任を規定することはEU加盟国も可能である）。もっとも、経営陣（その定義は指令案１６条１項）による監督やコントロールの欠如により指令案のいう「犯行が可能になった」場合には、会社に責任を課すことを指令案は加盟国に要求している¹³。

指令案は公的部門と民間部門両方における腐敗に言及しており、かつコンプライアンス違反があった場合に企業に刑事責任を科す条文を設けている。これは英国のアプローチに倣うものであり、注目に値する。加えて、指令案３条のもと加盟国に求められる特定の措置（「公務員の資産の開示及び検証」に関するルールなど）は、加盟国の実施のありよう次第では現在の英国の腐敗防止法よりもさらに踏み込んだものになる可能性がある。

また興味深いことに、条文中に列挙された犯罪行為が企業の中で「指導的地位」にある自然人の利益のために行われた場合、企業自体が責任を負うことを指令案１６条は規定している。「指導的地位」を基礎づける要素としては、「①法人の代表権、②法人の意思決定を行う権限、あるいは③法人内で支配力を行使する権限」といったものがある。これは、ある人の地位が法人内で上位だと認定されたからといって、必ずしも法人の「意思決定を左右する」（それゆえ法人に責任を負わせる）者として行動していることを意味しないとする英国法の立場と幾分異なっている。

もちろん英国はもうEU加盟国ではないため、指令案は直接には英国に適用されない。しかし指令案は英国、EU加盟国そして第三国との間で協力が深まる可能性を示唆している。特に、EU加盟国が新たに設置する「腐敗対策当局」が活動資金をどのように得るのか、そしてこれら当局が他国の当局から協力要請を受けた場合にどう対応するのかという点を、英国当局は注視すると考えられる。

指令案とは別に、腐敗行為に対するEUの新たな制裁枠組みが導入される見込みであることも、国際的な基準の調和が進んでいることを示している。英国は２０２１年に腐敗行為に対する制裁に特化した世界規模の枠組みを導入した¹⁴。この枠組みのもと、英国政府は「重大な腐敗行為」に関与した者に対し制裁を課すことができる。本稿執筆時点で３５名の個人が制裁対象に指定されている。

５つの要点

以下は、指令案の公表から得られる主なポイントである：

• 指令案は、①英国における腐敗行為（特に詐欺、粉飾決算、マネーロンダリング）の防止ができなかった場合の企業の責任に関する最近の動き、②米国司法副長官リサモナコ氏により２０２２年９月に公表された「企業犯罪と執行に関する覚書」¹⁵ 、③米国司法省「企業コンプライアンス・プログラムの評価指針」の２０２３年３月の改訂版16といった、ホワイトカラー犯罪の分野で世界的に大きな動向が見られる中で公表された。指令案は腐敗に対する戦いに焦点を当て続け、この問題に関する国際的な協調にさらに貢献しようという欧州委員会の姿勢を示すものである。
• 指令案はEU全体で腐敗に関する基準の統一が進んでいることを示すものではあるものの、最低限の基準を規定しているに過ぎない。そのため各加盟国はより厳しい基準を導入することも可能である。そしてこれは指令の形式をとっているため、各加盟国は指令の自国内での実施につき、ある程度自由に選択できる。そのため複数のEU加盟国にまたがって展開する企業としては、各国ごとの法や適用の在り方の相違を検討しておくことが重要となる。このような相違が各国ごとにある以上、企業としては最も厳しい義務を課している地域に対応できる「最大公約数的な」方針や手続きを定めておく必要があるだろう。
• 取締りの面においては、EU全域で調和が図られており、またそのありようは英国や米国とも大筋で一致している。そのためEU内外で腐敗行為に関与した多国籍企業に対し捜査や訴追を行うべく、世界中の腐敗対策当局が協力することが容易になるであろう。このことは腐敗の程度が強い地域に対する、EUの利益を害する不正行為を許さない、という明確なメッセージにもなっている。
• 指令案はまた、腐敗行為が起きた後の事後的な取締りのみにフォーカスするのではなく、腐敗行為を未然に防止するという近年の加盟国の取り組みも反映している。腐敗未然防止の共通コンセプトは、「腐敗に関連する行為の防止のみならず、適切な措置を有した体制の構築と実施を通じ、腐敗の原因や条件を摘発し、取り除くこと」として定式化されている。この点に関し、「腐敗の取締りに特化した」機関に加え、「腐敗の未然防止に特化した」機関の設置に特に注目すべきであろう。
• 公的、私的あるいは能動的、受動的贈収賄、ならびに関連する犯罪について指令案の定義と同じ定義を採用することは、指令案の規制対象になる企業と関連する国内法にとって有益であろう¹⁷。指令案が正式に可決され、新たに設立される機関の監督対象に企業が入れば、あるいは既存の監督官庁よる腐敗防止のための規制が強化されることになれば、この点はますます重要性を増すであろう ¹⁸。

腐敗行為の防止と取締りにおいて類似したアプローチが、世界中の多くの先進国でとられているが、これはただの偶然の一致ではない。また、世界中の執行機関同士での協力が強化されており、データ、情報、捜査技術の共有が進んでいることも示されている。それゆえ多国籍企業は、事業を展開するさまざまな国でコンプライアンスと腐敗予防に関する自社のアプローチを整合させるよう努めるべきである。そして同時に、国ごとに大きな違いがあるときにはそれを認識しておくこともまた重要である。そのためにはリスク評価、モニタリング、見直しを継続的に行う必要があるが、基本的な手順が確立してさえいれば過度な負担にはならないはずである。

¹https://home-affairs.ec.europa.eu/policies/internal-security/corruption/eu-legislation-anti-corruption_en

² https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:52023PC0234

³ https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/qanda_23_2517 

4 第３条のもと加盟国がとるべき措置として、「公益に関する情報への自由なアクセス、公的部門における利益相反の開示と管理に関する効果的なルール、公務員の資産の開示と認証に関する効果的なルール、及び官民両部門間の交流を規制する効果的なルール」が含まれる。

⁵ 「腐敗の予防」とは、「腐敗に関連する行為の防止のみならず、適切な措置を有した体制の構築と実施を通じ、腐敗の原因や条件を摘発し、取り除くこと」として定義される（第２条）。

6 第１５条は、「公的部門における贈収賄と司法妨害は刑事制裁の対象でなければならず、その刑の長期は少なくとも６年でなければならない。加盟国はこのことが確保されるよう必要な措置をとらなければならない」とする。ほかの違反行為についての「最低限」の罰則も１５条で述べられている（民間部門での賄賂に対する刑の長期が最低５年でなければならないことなど）。さらに、有罪判決を受けた者は、当該犯罪が行われたのと同じ状況下での商業活動の資格を剥奪されたり、入札、補助金あるいはコンセッションなどの公的資金へのアクセスから排除されるなどの追加措置の対象になる可能性がある。

⁷ https://www.consilium.europa.eu/en/press/press-releases/2022/11/28/sanctions-council-adds-the-violation-of-restrictive-measures-to-the-list-of-eu-crimes

⁸  https://commission.europa.eu/document/2a578063-d2e8-4e06-8f40-95b16fc92c20_en

9 https://commission.europa.eu/system/files/2023-05/JOIN_2023_12_1_EN.pdf 

10  同法第１条

11 Activity report of the French Anti-Corruption Agency for 2021, p. 37

12 指令案第３条４項

13 指令案第１６条２項

¹⁴ The Global Anti-Corruption Sanctions Regulations 2021

15 https://www.justice.gov/opa/speech/file/1535301/download 

¹⁶ https://www.justice.gov/criminal-fraud/page/file/937501/download

17 指令案第７条から第１４条

18 指令案第４条１項

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米国では、契約自由の一般原則が確立しており、特定のM&A取引が売主と買主のどちらに有利かは、相対的なレバレッジと一般的な経済状況の関数による。その結果、多くのクロスボーダー又は複数法域にまたがるM&A取引は、米国法（多くの場合、デラウェア州の実体法）を準拠法とする基本契約の下で行われ、取引全体に関与する他の法域の法律上のニュアンスに対処するためのカスタムメイドの関連契約が用いられる。

すべての取引には、取引条件に影響を及ぼす可能性のある独自の状況が存在する。しかし、米国未公開企業の買収や米国型取引を検討する際に理解しておくべき重要な取引条件や実務慣行が数多く存在する。

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一般的な法原則

世界中の多くの法域では黙示の誠実義務が存在する。米国では、誠実かつ公正な取引に関する黙示の誓約は、洗練された当事者間の包括的な交渉を経た取引においては非常に限定的である。

取引文書では、通常、交渉によって当事者間のリスク配分に対処することとなるが、当初の立場としては、買主が十分なデューデリジェンスを実施し、取引成立時に引き継ぐこととなるリスクを確認する必要がある。

ドキュメンテーション

米国では、M&A取引のストラクチャーは、株式譲渡、持分譲渡（LLCの持分譲渡など）、資産譲渡、合併（順合併、逆三角合併など、さまざまなタイプの合併を含み、これらに限られない）など、さまざまな形態が存在する。使用される文書の形式は、取引の構造によって異なる。

売却プロセス

米国では、オークションプロセスが非常に一般的で、通常、交渉は拘束力のない意向表明書に基づいて行われ、拘束力のない条項については責任を問わないとされる。

競争力のあるオークションプロセスにより売却プロセスが進行する場合、売主が重要な事前の準備を行うことは珍しくない。この準備は潜在的な入札者を増やし、売却プロセスを加速するために行われることが多い。米国では、売主が包括的な売主側（又はベンダー）によるデューデリジェンス報告書を提供することは一般的ではない。その代わりに、買主が自らの法律顧問や専門的な第三者アドバイザー（保険、IT、税務、財務、環境等）を雇い、包括的なデューデリジェンスを実施し、買主側のデューデリジェンス報告書を作成する。その後、買主側のデューデリジェンス報告書は貸主（レンダー）や表明保証保険業者などの第三者に、ノンリライアンスベース（当該報告書に依拠しない前提）で共有される。

例えば、イギリスとは異なり、売主が取引に先立ち売主側で表明保証保険を取得することは珍しい。その代わりに、入札者は表明保証保険を取得するかどうか、表明保証保険が入札者のオファーの条件に与える影響の程度、費用の配分を決定する責任がある。また、買主は表明保証保険の引受プロセスを完了させる責任を負う（米国の取引における表明保証保険の内容の詳細は後述する）。競争力のあるオークションプロセスでは、買主候補者は初期的なデューデリジェンスに基づき拘束力のない意向表明書を提出することを求められることが一般的である。その後、売主は買主候補者の中からより少数のグループを選び、マネジメントミーティングに招待し、初期的な意向表明に基づきより詳細なデューデリジェンスを実施する。買主がタームシートに基づいて独占交渉権を取得することは珍しくないが、オークションプロセスでは、独占交渉権の付与を検討する前に、入札者がデューデリジェンスを完了し、売買契約書案を提出するよう要求することが多い。非常に競争力のあるプロセスでは、売主は売買契約書が完全に交渉され、締結されるまで独占交渉権を付与しないかもしれない（その場合は限定的かつ交渉されたクロージング条件のみに基づいて独占交渉権が付与される）。

売却プロセスにおいて、取引終了後も経営陣を継続してビジネスに関与させる場合は、プロセスの一環として、経営陣のロールオーバーの条件やインセンティブパッケージを検討することが賢明である。

価格決定のメカニズム

ロックド・ボックス

ヨーロッパ（イギリスなど）では価格決定のメカニズムとしてロックド・ボックスが採用されることが日常的だが、米国では、ロックド・ボックスが採用されるのは、ヨーロッパの買主が関与する場合などごく一部の取引に限定される。

売買価格調整

米国では、売買価格調整メカニズムがはるかに一般的な実務である。典型的な米国のM&A取引は、キャッシュ・フリーかつデット・フリーベースで合意された購入価格、ベースライン又は「目標」となるワーキング・キャピタル（運転資本）の水準（通常「正常化」されたワーキング・キャピタル要件に基づき交渉された額）及びクロージング後の価格調整メカニズムにより構成される。ロックド・ボックスとは異なり、典型的な売買価格調整メカニズムを用いる場合、売主は契約締結からクロージングまでの期間の経済的リスクを引き受け、クロージング時点における負債がある場合には売買価格が下方修正、現金がある場合は上方修正され、また、ワーキング・キャピタルの水準が交渉された目標水準から過不足する場合は、それに応じて上方又は下方に修正されることとなる。

価格調整プロセスは、通常、買主がクロージング後に短期間で独自の財務諸表を作成する機会を与えられ、クロージング時点における負債、現金及びワーキング・キャピタルの水準に関する買主の決定を反映させることにより行われる。これらの項目の計算に関する売主及び買主の間の紛争（両者の間で解決できないもの）は、通常、相互に合意した会計事務所に解決を依頼する。

また、買主は、通常、クロージング時に売買価格全体の一部をエスクロー口座に預け、売買価格の下方修正に対する担保とする。

取引の確実性

調印（サイニング）日と取引実行（クロージング）日が異なる米国の取引では、クロージング条件（他の法域では一般的に「前提条件」）は極めて一般的であり、以下の種類のクロージング条件が含まれる。 (i) 必要な規制当局の承認（競争法、CFIUSなど）(ii) 法律により取引が差止め又は禁止されていないこと (iii) クロージング時点における表明保証の内容が交渉された基準に照らして正確であること (iv) 当事者がすべての重要な点において、適用される誓約事項を履行していること (v) 重大な悪影響がないこと (vi) 取引が指定されたクロージング日までに完了すること

オークションプロセスにおいて、買主がクロージングに関してさらなる確実性を提供することを望む場合、売買契約には以下のような追加条項が含まれる可能性がある。 (i) 必要な規制当局の承認を取得するための「ヘル・オア・ハイ・ウォーター（hell or high water）」条項 (事業売却義務を含む構造的な救済方法を事前に受け入れることを含む) (ii) 「MAE ブリングダウン」条項（表明保証の違反が重大な悪影響をもたらすと合理的に予想される場合を除き、買主がクロージングに同意するとする条項） (iii) リバース・ターミネーション・フィー（M&A取引が特定の理由で予定通り実行されなかった場合に、買主から売主に支払われる解約金）及び費用償還条項

調印（サイニング）日と取引実行（クロージング）日が異なる米国の取引では、買主は、クロージングまでの事業運営に関する一連の誓約事項（取引を完了させるために合理的な努力を行う義務、必要な同意を得る義務、その他クロージング条件を満たす義務を含む）による利益を受け、また、これらの誓約事項の違反に対して取りうる伝統的な救済方法（特定履行を求めることを含む）をもつ。

資金調達

慣例的なプライベート・エクイティ取引における資金調達は、デットとエクイティで構成され、クロージング時に売主に引き渡される資金が十分であることが保証される（また、資金が引き渡されなかった場合の求償権（リコース）も保証される）仕組みとなっており、買主は売買契約締結時に以下の書類を提出する必要がある。 (i)エクイティ・コミットメント・レター (ii)デット・コミットメント・レター (iii)限定的保証 プライベート・エクイティ取引は通常、すべてのクロージング条件が満たされ、デット・ファイナンスが利用可能な場合、売主は買主にクロージングを強制し、プライベート・エクイティのスポンサーに対してデット・ファイナンスの誓約を実行する（貸付けの実行（ドローダウン））義務を負わせる権利をもつ。また、デット・ファイナンスが利用可能でない場合、独占的な救済としてリバース・ターミネーション・フィーを受領する。

表明保証・情報開示

一般的な表明保証

取引の種類（株式譲渡、持分譲渡、資産譲渡、合併等）にかかわらず、米国取引では、最終売買契約書に対象事業及び売主に関する包括的な表明保証が含まれ、全体的なリスク配分の基礎となる。これらの表明保証は、通常、以下の2つのカテゴリーに分けられる（後述するように、存続期間やリスク配分が異なる）。 (i) 基礎的表明保証（株式／持分の所有権、権限、企業の状態及び資本金に関する表明等） (ii) 一般的表明保証（財務、労働問題、重要な契約及び保険等）

米国の取引では、売買契約書に、売買契約書自体に具体的に記載されていない表明保証（財務予測やデータルームで提供される情報を含む）を明示的に除外し、いわゆる契約外の救済に対する買主の求償権を制限することが一般的である。

ディスクロージャー・スケジュール（開示別紙）によって限定された、交渉された表明保証は、しばしば表明保証保険の対象となる。米国の表明保証保険の市場は非常に発達しており、保険会社はかなり広範な表明保証をカバーする。表明保証保険の保険商品では、買主は保険会社に対して（売主に対する求償権に加えて又はその代わりに）表明保証違反の求償権をもつ。表明保証保険を利用する場合、買主が売主に対して有する求償権は（詐欺的行為の場合を除き）ゼロ又は限定的であることが珍しくない。逆に、買主が売主に対して、表明保証保険でカバーされない項目、免責金額の一部及び／又はその他の「特別」補償に関する求償権を持つことも珍しくない。表明保証保険の商品には慣例的な免責条項があり、売買価格の調整には適用されないことは注目に値する。保険料のシェアと全体的なリスク配分は交渉の対象であり、マクロ及び取引固有の市場力学の両方が影響する。

調印（サイニング）日と取引実行（クロージング）日が異なる米国の取引では、（上記「取引の確実性」の項目において述べたとおり）クロージング時点において表明保証の内容を、交渉された水準に「ブリングダウン（引き下げる）」すること（又はクロージング日に再度表明保証すること）が一般的である。

開示

米国の取引では、売買契約書における表明保証は、売主がディスクロージャー・スケジュール（売主が作成し、当事者により交渉されサイニングに際して交付される文書）において開示することによって限定される。表明保証の限定及び例外は、表明保証自体（重要性、知る限り等の主観的認識による限定等）又はディスクロージャー・スケジュールに含まれる。一般的なデータルームによる開示を規定することは極めて稀である。

米国では、特定の開示と他の表明保証との関連性が当該開示から明らかである場合に限り、（ディスクロージャー・スケジュールに記載された）開示が、当該開示の対象となった特定の事項だけでなく、すべての表明保証を限定することに同意するのが一般的である。

サンドバッギング・認識

「サンドバッギング」とは、買主が売買契約締結前に認識している表明保証違反に対する補償を得る権利のことであり、米国の取引では特に交渉対象となることが多い。プロ・サンドバッギング条項（すなわち、クロージング前に買主が知っていた表明保証の違反や不正確性について買主に求償権を明示的に付与する条項）は米国の取引では珍しくありませんが、大半の取引ではサンドバッギングに関しては契約書において規定されない。この問題に関する具体的な条項がない場合、米国の裁判所は、程度の差こそあれ、サンドバッギングを認めることとなる。

求償権・補償

一般的な救済

表明保証違反に対する求償権及び救済は、最終的には、契約違反に対する契約上の請求権及びコモン・ローに基づく衡平法上の原則に由来する。買主が、売買契約書に記載された表明保証を信頼して損害を被った場合（または誓約事項を履行しなかった場合）、買主は、コモン・ローの下で利用可能な範囲で、売主を追及して損害を回復する権利をもつ。

しかし、典型的な米国M&A取引における買主と売主は、契約上の救済（補償）、そのような利用可能な救済に関する具体的なパラメーター、クレーム提出の手続と期限、個別及び総額の金額制限について交渉することとなる。

表明保証違反に対する救済・補償

伝統的に、売主は、売主の表明保証義務違反、誓約事項違反及び取引文書の交渉において売主に割り当てられた既知のリスク（いわゆる「特別補償」）に関して、上述及び後述する交渉されたパラメーターの下で、買主を補償する契約上の義務を負うことが期待されていた。これらの概念の少なくとも一つ以上は大半の取引に含まれている。

しかし、競争力のあるオークション又は特に優良な資産については、売主が「無補償」又は「責任を逃れる」ことを獲得できることが多く、買主の求償は表明保証保険でカバーされる補償のみに限定される。しかし、表明保証保険を利用した米国の取引の大部分では、誓約事項違反や表明保証保険から除外された事項など、売主に対して利用可能な求償権が残っている場合がある。この種の取引における典型的な求償権の割当ては、後述する金銭的な閾値を提供する。

マテリアリティ・スクレイプス（重要性の削除）

米国の取引に通常含まれる表明保証に関連するもう一つの規定として、重要性の「削除」が挙げられる。重要性の「削除」とは、補償や表明保証保険のカバレッジを目的として、表明保証における重要性の限定を無視する別個の条項であり、この種の条項は非常に一般的である。「シングル・スクレイプ（単一の削除）」は、損害賠償を決定する目的で重要性の限定を無視し、「ダブル・スクレイプ（二重の削除）」は、損害賠償を決定する目的に加え、まず最初に表明保証が違反されたかどうかを決定する目的でも重要性の限定を無視するものである。

金銭的上限

上述のとおり、表明保証は通常(i)基礎的表明保証と(ii)一般的表明保証の2つのカテゴリーに分けられる（カテゴリーに応じて違反や不正確な事項に対して買主が回復できる金額の上限が異なる）。

米国の取引における（表明保証保険の利用を前提とした）典型的な求償権の割当てでは、以下の金銭的閾値が設定される。

• 表明保証保険の責任限度額（通常、企業価値の1％）を上限とした、基礎的表明保証に対する「1ドル」からの損害賠償
• 表明保証保険の責任限度額を上限とした、一般的表明保証に対する免責金額（通常、企業価値の0.5％）を超える損害賠償
• 詐欺的行為については免責金額も上限も存在しない

表明保証保険によるカバレッジがない場合には、典型的な米国取引では以下の金銭的閾値が設定される。

• 売買金額を上限とした、基礎的表明保証に対する「1ドル」からの損害賠償#
• 売買金額の10％から15％を上限とした、一般的表明保証に対する免責金額（通常、売買価格の0.5％から1％）を超える損害賠償
• 詐欺的行為については免責金額も上限も存在しない

また、売主が「厄介な」請求を制限するため、及び／又はダブル・スクレイプ（二重の削除）が使用される場合の重要性の閾値の代わりとして機能するために、請求の下限額又は1件当たりの補償金額の足切りを設定することは珍しくない。

加えて、いかなる場合も詐欺的行為に関するクレームについて、上限は撤廃される。

存続期間

典型的な米国の取引では、売買契約書には、買主が表明保証違反の主張を行うことができる存続期間が定められている。

典型的な存続期間は以下のとおりである。

• 基礎的表明保証については無期限又は交渉により定められた期間（6年又は時効期間が一般的）存続
• 一般的表明保証については、通常12か月から18か月の間存続

売主に対する求償権を提供する表明保証保険が存在する取引では、基礎的表明保証と一般的表明保証の両方が通常12か月存続する。

エスクロー金額

米国の取引では、エスクローの利用が一般的である。エスクローには(i)売買金額から控除し、補償義務の担保として積み立てる金額、及び(ii)売買金額から控除し、売買価格の調整のために積み立てる金額の2つの種類が存在する。

表明保証保険を利用する取引の補償としてのエスクロー額は売買価格の0.5％が一般的である。一方、表明保証保険を利用しない取引の補償としてのエスクロー額は10％が一般的である。

価格調整のためのエスクロー額はより取引に特有であり、多くの場合、合理的に予想されるワーキング・キャピタルの変動と、その見積もりを裏付ける財務諸表の潜在的な不正確さに対するいくらかの追加的補償をカバーするよう交渉される。

流通税

米国では、株式の譲渡や有限責任会社の持分の譲渡には譲渡税（または印紙税）はかからない。

競業避止義務

クロージング後の制限（競業避止義務や勧誘禁止義務等）は、売主から提供されることが多い。

米国法では、不合理な取引制限は無効であり、何が合理的であるかは、関連する制限の、期間、業務範囲、地理的範囲によって異なる。したがって、他の法域と異なり、クロージング後の制限は過度なものであってはならず、通常3年から7年の間に設定される。

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アジアにおける気候変動とサステナビリティ・レポーティング

英国政府の気候関連財務情報開示タスクフォース（Task Force on Climate-Related Financial Disclosures（TCFD））の勧告は、気候変動報告の主要な基準として認識されています。2021年10月にTCFDの報告義務化が発表された後、世界的に規制の動きが急速に広まっています。

例えば米国では、証券取引委員会（SEC）が最近、TCFDのフレームワークに基づき、排出量と気候リスクの開示を管理・義務付ける新しい規則を提案しました。

この世界的な規制の動きは、企業による自主的な大幅な受け入れの結果であり、世界中で約3,400社がTCFDの支持を表明しています。このうち、アジアでは少なくとも1,120社がTCFDを自主的に採用しており、アジア各国政府もこれに追随し、TCFDのフレームワークに基づいた独自の強制開示制度や報告要件を採用し、実施しています。

• 香港。香港取引所（HKEX）は、上場企業に年次報告書と並行してESG報告書の発行を求める「環境・社会・ガバナンス報告ガイド」の改訂版（ESG報告ガイド［2021年版］）を公表し、シンガポール取引所（SGX）は2021年12月に気候変動開示ルールを発表しました。これら香港とシンガポールの新たなESG報告要件は、アジア全域に影響を与えるものと考えられます。香港金融管理局（HKMA）は、認可された金融機関（AI）が気候への配慮をガバナンス、戦略、リスク管理、情報開示に統合するための指針として、気候リスク管理に関する監督方針マニュアルを発表しました。このマニュアルは、認可された金融機関が気候変動への配慮をガバナンス、戦略、リスク管理、情報開示に統合するための指針を示すもので、このアプローチにより、気候リスクに対するレジリエンスを高めることが期待されています。
• インド。インド証券取引所は、インドの上位1,000社の上場企業に対して、事業責任およびサステナビリティ報告書（BRSR）の作成を義務付けることを発表しました。上位1,000社以外の上場企業にはBRSRの作成は義務付けられておらず、上場企業向けには「Comprehensive」版、非上場企業向けには「Lite」版がそれぞれ用意されています。BRSRsは、報告の詳細さと質を欠いていたインドの10年来の報告の枠組みを統合することを目的としています。BRSRsは、3つのセクションと9つの原則にまたがる20の報告データポイントという、はるかに詳細な内容を要求しています。新しい枠組みは国連の持続可能な開発目標（UN-SDGs）を採用し、TCFDを含む他のグローバルなESG報告の枠組みをベンチマークとしています。
• インドネシア。インドネシアの金融当局（OJK）は、上場企業に対して、個別または年次報告書の一部として作成されるサステナビリティ報告書の作成を要求しています。
• マレーシア。マレーシア気候変動合同委員会は、中小企業がESG関連リスクに対するビジネスのレジリエンスを高めるための情報の質とアクセスを改善するのに役立つ、中小企業向けESG情報開示ガイドを作成しています。
• フィリピン。フィリピンの証券規制当局は、上場企業に対し、「コンプライ・オア・エクスプレイン（遵守せよ、さもなくば説明せよ）」方式に基づく年次サステナビリティ報告書の提出を要求しています。報告書の網羅性と質が向上したことを受け、他の種類の企業にも拡大される予定です。
• シンガポール。シンガポール証券取引所（SGX）は、TCFDの勧告に基づき、報告義務化への段階的なアプローチを導入しています。現在、金融業界、農業・食品・林産物業界、エネルギー業界の発行体に対して気候変動報告が義務付けられています。その他の発行体は、「コンプライ・オア・エクスプレイン」ベースで報告しなければなりません。2024年からは、気候変動報告の義務化は、素材・建築業界と運輸業界にも拡大される予定です。
• タイ。2022年以降、すべての上場企業は、企業の財務報告書の発行後3カ月以内に、ESGパフォーマンスを個別提出書類を通じて報告することが義務付けられています。
• ベトナム。ベトナムは、国連との持続可能な開発協力のための一体的な戦略的枠組み（the One Strategic Framework for Sustainable Development Cooperation with the United Nations）に署名しました。この協定は、ベトナムの持続可能な開発において、国連とベトナム政府がどのように協調していくかを示したもので、社会開発、気候変動への対応、災害へのレジリエンス、環境の持続可能性の確保に重点を置いています。

様々な国や地域で開示基準が強化されることは、より良い情報に基づいた意思決定を可能にし、投資家の利益にかなうものです。しかし、ESGファンドの分類について、地域ごとにバラバラの基準が策定される可能性もあり、国・地域をまたいで共通のESG目標を追求する投資家にとっては課題となり得ます。アジア全域で開示基準が実施される際には、調和されたアプローチが必要です

グリーンファイナンスの最新情報

東南アジアやインドではサステナブルファイナンスが浸透しつつあり、地域全体でグリーンボンドへの関心が高まっています。多くの政府がサステナブルファイナンスを深めるための枠組みを確立し、企業によるグリーン投資のインセンティブとなるサステナブルファイナンス商品を発売、または開発中です。このような活動は、地域の国々がサステナブル投資のパートナーとして自らを確立するのに寄与しています。

• 香港。香港はグリーンボンドのイノベーターであり、最近、アジア最大のグリーンボンド発行で58億ドルを調達しました。この調達資金は、香港のグリーンボンド・フレームワークで規定されているように、環境に配慮し、香港の持続的発展を支援するプロジェクトの融資や借り換えに使用される予定です。また、政府は、地元の参加を促し、サステナブルファイナンスの人材を育成するため、補助金付きのグリーンファイナンス研修スキームを開始しました。
• インド。インドは、今年度初めてソブリン・グリーンボンドを10億ドル、2トランシェに分けて発行し、その資金をグリーンプロジェクトの資金調達や借り換えに充てました。
• インドネシア。OJKは、金融サービスセクターの持続可能性を高めることを目的として、「サステナブルファイナンス・ロードマップ・フェーズII（2021-2025）」を策定しました。2022年、ジョコ・ウィドド大統領は、企業にグリーン投資を優先するインセンティブを与えるインドネシア初の政策努力の一つである「グリーン・タクソノミー」を開始しました。
• マレーシア。マレーシア証券委員会は、最新のSRI連動型スクークフレームワークを導入しました。SRI連動型スクークからの収益は一般的な目的に利用できるようになり、発行体がサステナビリティの仕様やKPIを満たしているかどうかによって、財務や構造の特性が異なる場合があります。
• フィリピン。国際金融公社（IFC）と世界銀行は、フィリピンにおいてより多くの気候変動対策プロジェクトに民間資金を動員するための新しい取り組みとして、「30 by 30 zero」プログラムを共同で開発しました。このプログラムは、ドイツ政府の国際気候イニシアチブが資金を提供し、政府や規制当局、国際金融機関や商業銀行、実業界のパートナーといった主要な関係者が集まり、低炭素経済への移行に向けた支援を結集させるものです。現在、このプログラムは、エジプト、南アフリカ、メキシコでも実施されています。
• シンガポール。シンガポールは、グリーンファイナンスが最も急成長している分野の一つであると認識しており、現在、ASEANのグリーンボンドおよびローン市場の半分近くをシンガポールが占めています。シンガポール政府は、この市場の成長を促進することに熱心で、公共部門のグリーンインフラプロジェクトに資金を提供するため、2030年までに最大350億ドルのグリーンボンドを発行して主導権を握る予定です。
• タイ。タイでは、サステナブルファイナンス・タクソノミーを策定しており、2022年末にその第一次草案が発表されました。
• ベトナム。ベトナムはASEAN加盟国の中で2番目に大きなグリーンボンド発行国ですが、グリーンボンド・タクソノミーや国家指標はまだありません。

東南アジアやインドのビジネスにおいて、ESGの視点は今後もますます重要になると考えられます。企業は、自社の事業に関連するESGを特定し、対処するための一層の努力が求められ、取締役会はESGの実施を綿密に検討する必要があります。また、アジアの労働力の若さと成長に鑑み、人的資本管理の強化に一層の注意を払う必要があります。 一方で、企業や投資家は、東南アジアやインドにおいて、特にアジアのエネルギー転換、電気輸送、持続可能な製造・建設分野において、ESGを軸としたの新たなビジネスチャンスを引き続き見出すことができるはずです。

免責事項：上記の記述は、一般的な市場動向と発展を反映したものです。 また、現地の法律に関する要約、分析、解説を行うものではありません。本記事を法的な助言と見なすことはできません。

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